近日，遼寧垠藝生物科技股份有限公司（簡稱：垠藝生物）更新了招股書，擬在深交所創業板上市。本次公司擬募集資金16.78億元，用于血管介入類醫療器械產能升項目、研發中心建設項目、營銷網絡升級及信息化建設項目以及補充流動資金。

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垠藝生物主要從事血管介入高端醫療器械研發、生產、銷售，核心產品為冠脈藥物洗脫球囊導管。多年來，支架植入是冠心病介入治療的主流方式，但在充當藥物運輸工具、防止血管再狹窄的同時，也作為異物留在體內。隨著近年“介入無植入”理念的推廣，藥物洗脫球囊使用量快速增長。

然而，隨著藥物洗脫球囊被納入集采后售價大幅下探，公司毛利率也出現下滑。更讓人擔憂的是，由于集采帶來的產品的銷量增長無法抵消降價的影響，公司預計2022年營業收入較2021年大幅下降30.94%至34.96%。另外，公司一直以來采取“重銷售輕研發”的模式，研發投入與可比公司相差甚遠，但矛盾的是公司毛利率卻遠高于同行，交易所為此在問詢中兩次要求公司對此現象的合理性進行說明。

報告期內核心產品降價75%

垠藝生物成立于2004年10月，在冠脈介入治療領域已深耕近二十年。公司目前已獲批上市的產品均為三類醫療器械，包括藥物洗脫球囊、球囊擴張導管、藥物洗脫支架、裸金屬支架、造影導管等。

近期公司產品還拓展至神經介入領域和外周血管領域，2022年12月其自主研發及生產的顱內球囊擴張導管和PTA球囊擴張導管獲批上市。

報告期內，垠藝生物收入九成以上都來源于冠脈藥物洗脫球囊導管及球囊擴張導管兩款產品，其中大部分營收來自于藥物洗脫球囊導管。招股書顯示，2019年至2022上半年，以上兩款產品收入合計占主營業務收入比例分別為92.94%、97.08%、99.6%和99.76%，其中藥物洗脫球囊收入占主營業務收入比例分別為68.38%、82.55%、93.14%和93.36%。

數據來源：招股書

藥物洗脫球囊導管產品是經皮冠狀動脈介入治療（PCI）手術中使用的藥物輸送裝置，球囊表面覆蓋的抑制細胞增殖藥物在球囊擴張過程中被擠壓到血管壁中，起到抑制血管增生的作用。待藥物釋放完畢，球囊撤出血管，無異物殘留體內。而球囊擴張導管則是在PCI手術中用于對血管狹窄病變處進行預擴張處理，以及對支架置入后進行后擴張。

值得注意的是，這兩款主要產品目前在全國范圍內已基本實施集中帶量采購，并且集采的影響已經在產品的毛利率中有所體現。

報告期內，公司藥物洗脫球囊導管產品的毛利率分別為96.70%、95.80%、95.42%和90.86%，呈下降趨勢。公司稱主要因是2020年12月起，各地方聯盟陸續組織冠脈藥物洗脫球囊導管集中帶量采購，導致終端招標價格下降。招股書顯示，該產品銷售價格從2019年的8010.98元/條降至去年上半年的2022.82元/條，降幅達74.76%。

數據來源：招股書

在集采影響下，公司另一主要產品球囊擴張導管產品的毛利率下滑更加明顯，報告期內分別為80.82%、76.12%、62.53%和33.42%。公司表示，2020年、2021年全國范圍陸續有31個省市區對球囊擴張導管實施集中帶量采購，公司產品已在18個省市區中選。而該產品的價格也已從2019年的1111.97元/條跌至僅261.34元/條，降幅達76.51%。

數據來源：招股書

對于集采是否會對公司盈利能力持續造成不利影響，垠藝生物方面對鈦媒體APP表示，“根據目前集采實施以及政策對創新產品的保護等情況，預計公司藥物洗脫球囊短期價格進一步大幅下滑的風險較小，未來銷量將保持較快增長。”

公司在招股書中也表示，2020年、2021年，公司藥物洗脫球囊導管銷量分別上升106.79%和181.11%，根據弗若斯特沙利文的數據，2021年其銷量國內市場排名第一，銷量占比為41.5%，已超過德國貝朗的27.1%。

不過就2022年的業績來看，集采對公司的影響難言樂觀。公司在對深交所的回復函中提到，預計2022年全年的營業收入約為4.01至4.26億元，較2021年同期下降幅度約30.94%至34.96%，主要受集采藥物洗脫球囊執行集中帶量采購影響，產品的銷量增長未能抵消集采降價的影響。

重銷售輕研發，高毛利率合理性遭疑

隨著近年來“介入無植入”理念的推廣，藥物洗脫球囊使用量快速增長，且預計增速將會持續。根據弗若斯特沙利文的預測數據，藥物洗脫球囊的使用量從2016年的7500條大幅增長至2021年的29萬條，預計2025年將進一步攀升至100萬條，復合增長率約為36.27%。同時，其市場規模也從2016年的1.35億元增長至2021年的20.09億元，預計2025年將進一步上漲至43.86億元。

市場極速擴張后，行業內不乏各路競爭者欲搶占市場。截至目前，國內已獲批上市的冠脈藥物洗脫球囊共11款，市場參與者包括本土企業及跨國企業兩類。其中，本土企業起步較晚，技術水平及創新性落后于跨國企業，但研發成果轉化較好，發展速度較快，代表企業有垠藝生物、遠大醫藥、上海申淇、樂普醫療等；跨國企業占據主要地位，源自技術積累深厚及產品質量保障，包括德國貝朗、波士頓科學、美敦力等。未來隨著更多競爭對手和競品進入市場，市場競爭無疑將進一步加劇。

為增強市場競爭力、提高市占率，垠藝生物選擇擴大產能。本次IPO募投項目中，公司擬投入6.72億元用于血管介入類醫療器械產能升項目，項目建設期為一年，達產后可實現年產60萬套藥物洗脫球囊導管、60萬套球囊擴張導管的生產能力。

不過就藥物洗脫球囊導管產品來看，2021年公司銷量為12.54萬條，與60萬套產能還有一定差距。是否會出現產能過剩情況，公司并未提及。

此外，未來擴產也大概率會使推廣費用繼續上漲。近幾年，由于客戶開發和維護成本上升及推廣活動增加，2019至2022年上半年，垠藝生物推廣服務費逐年走高，分別為7918.43萬元、9191.28萬元、12737.09萬元、3008.86萬元，占各期銷售費用比例分別為74.1%、69.34%、68.81%和72.29%。招股書顯示，由于推廣投入力度較大，公司2019年至2021年銷售費用率均高于同行。

然而，與推廣服務費相比，公司對研發的投入則顯得有些“吝嗇”，報告期內，公司研發費用分別為1040.88萬元、2074.68萬元、4183.06萬元、2335.29萬元，占營業收入比例分別為4.12%、5.72%、6.78%和9.78%。公司研發費用率不僅低于自身的銷售費用率，也遠遠低于可比公司均值。

可比公司研發費用率 數據來源：招股書

而奇怪的是，垠藝生物雖然研發費用最低，毛利率卻遠高于同行，雖然去年上半年毛利率下滑至87.17%，仍較行業均值高出20個百分點。

可比公司毛利率 數據來源：招股書

對此，深交所在問詢中提出了質疑。公司解釋稱，其與同行業可比公司的產品細分不同，使得公司綜合毛利率高于同行業可比公司。而研發費用率低于同行業公司的原因，一是發行人在資金實力方面處于劣勢，對引進高端人才、先進技術及設備方面的研發投入較為謹慎；二是同行業公司產品管線較多因此研發投入多，而發行人專注于藥物洗脫球囊導管產品。

然而公司的回復并未打消監管層的疑慮，在第二次問詢中，深交所再次明確要求公司補充說明在研發費用率低于同行業公司水平的情況下公司毛利率高于同行業水平的合理性。

審核期間突擊分紅

招股書顯示，垠藝生物2022年6月23日向深圳證券交易所提交了首次公開發行股票并在創業板上市的申請文件。而在審核期間，公司于當年9月5日、9月22日分別召開董事會和股東大會，審議通過《關于公司2022年半年度利潤分配方案的議案》，同意公司向全體股東每10股派發現金紅利3.6元（含稅），共計5436.52萬元。

公司稱，本次現金分紅金額占2022年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤的比例為50.01%，同期，公司經營活動產生的現金流量凈額為7296.85萬元，也足以覆蓋分紅金額。因此，本次分紅后，雖然資產規模、償債能力有所下降，但并不影響公司正常經營。同時，公司仍留存了金額較高的未分配利潤由上市后新老股東共享，未對新老股東利益產生不利影響。

事實上，垠藝生物原本也不差錢。截至去年6月末，公司賬面貨幣資金有3.14億元，并且不存在有息負債，資產負債率僅8.56%，流動比率高達8.21。那么，既然有“閑錢”分紅，償債能力也較強，公司本次IPO擬募集2億元用于補充流動資金，或必要性存疑。（本文首發鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）