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核心觀點

不低于90%的老年人疫苗及加強針接種率是降低死亡率、防止醫療擠兌的關鍵。若1月底前完成接種指標，春節后或可考慮全面、有序放開，節奏上或因城施政。歐美內外放松時隔約3個月，2023年Q2國內亦有望加速放開入境要求。海外放松防疫階段處于滯脹期，我國則處于經濟回升期，加上就業意愿極強，預計明年消費逐漸轉暖。此外，海外經濟衰退壓制了放松后國內通脹上行風險。

海外及中國港臺地區防疫政策放松實踐的四點或有結論。首先，確診率越高重癥率與死亡率可信度越高。韓國與新加坡累計死亡率分別為0.11%、0.08%。第二，Delta與Omicron初期境外都曾收緊防疫，但今年都在有序推進放開、政策倒車較為少見。原因是病毒致病率降低、疫苗接種率已高。第三，香港地區死亡率極高與2-3月疫情暴發前整體疫苗接種率偏低、特別是老年人疫苗接種率過低有關。第四，亞洲新冠累計死亡率顯著低于歐美或與防疫相對謹慎、疫苗接種率更高、出入境恢復程度極低等因素有關。

老年人疫苗接種率是放松關鍵，春節后國內或可考慮全面、有序放開。日本11月30日將新冠由二類傳染病降低等級至五類，或可間接表明病毒致病率已經降至不會導致防疫政策開倒車的階段。目前國內總體疫苗接種完成率已超過多數國家放松初期水平，但老年人疫苗接種率略低，為86.35%。據財新網，新冠疫苗接種指標已下達：1月底前80歲以上人群新冠疫苗首劑接種率達到90%；60-79歲符合條件的目標人群全程接種率和加強免疫接種率達到95%。若完成，春節后國內或可考慮全面、有序放開，當然，節奏上大概率還是因城施政。歐美各國從內部放松到取消入境要求大約為3個月左右，進而，2023年Q2中后期國內亦有望加速放開入境要求。

放開防疫的周期位置與病毒致病率或將決定消費的強度。全面解封后多數境外經濟體消費數據不佳，但境外放松防疫政策過程處于經濟滯脹期。中國目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內生性經濟動能向上階段。此外，放松初期中國老百姓(行情603883,診股)很可能會有一段“觀察期”，此間線下消費或仍疲軟，但這一過程不會太久，消費場景恢復持續性或好于歐美、恢復速度或快于日韓。一方面，日本在累計確診率僅18.49%之際下調新冠傳染病等級表明疫情已不會對日常工作、生活造成影響，國內放松后個人防護、隔離引發的曠工風險或相對可控；另一方面，過去一年中低收入群體仍受疫情變化、經濟下行、金融資產縮水的沖擊，防疫放松后較強的就業意愿將推動中青年人走出家門。伴隨著地產政策放松，地產鏈與服務業持續恢復將為中低收入群體提供就業保障，居民“現金流量表”修復亦將提振消費。中產及高凈值群體疫后形成的“被動儲蓄”亦將在明年為國內消費提供動能。此外，預計明年防疫政策放松初期，國內或有消費補貼政策。

海外經濟衰退等背景下，防疫放松后國內通脹上行風險不大。目前國際能源價格已然處于高位，明年以美國為代表的海外經濟體進入衰退期，且中國未經歷高致病率階段因此不容易出現大量勞動力短缺，進而待中國放松防疫之際并不容易出現通脹大幅上行風險。

正文

一、境外防疫放松過程的啟示

（一）境外各國及中國香港、中國臺灣防疫政策放松節奏及疫情變化

美國：在今年3月對內全面開放、6月中旬撤銷入境限制，內外開放時隔近三個月。在去年Delta和Omicron暴發的初期均短暫收緊防疫措施，結合圖2-3可知，收緊大概率是因為死亡率上升、防止醫療資源擠兌。今年放開后“疫情數據”（后面解釋加引號的原因）未現大規模反彈。

英國：在歐美各國中最為激進。2021年Delta和Omicron初期亦短暫收緊防疫措施，但今年2月21日就直接與新冠共存，3月18日撤銷所有出入境限制。此后，“確診人數”未現反彈、但“死亡率”飆升，我們在后文會解釋死亡率上升后英國未收緊防疫措施的原因。

德國：與歐美多數國家一致，一季度末德國對內放開、二季度末放松出入境要求。但是，德國在所有境外經濟體中顯得最為“謹慎”，每次疫情反彈都會收緊防疫措施，比如今年10月1日再次要求乘坐交通工具戴口罩。我們認為，德國對疫情的謹慎態度很大程度上跟財政負擔相對較輕有關。

日本：防疫非常嚴謹，盡管在 Omicron 初期稍作收緊后防疫政策就不再開倒車，但完全根據疫情形勢和數據一點一點 往前推進，直至今年 10 月中旬才完全解除入境限制。此外，11 月 30 日日本宣布下調新冠傳染病分類由二類（SARS 等）至五類（季節性流感等）。今年死亡率峰值也僅為 0.34%，下半年死亡率始終低于 0.3%，或為日本持續推進放松 的主要背景。

韓國：韓國防疫政策的放松節奏基本是在跟隨歐美。4 月解除國內防疫措施、6 月解除入境防疫要求。隨后，疫情數據并未明顯反彈。

新加坡：2021年6月24日率先宣布與新冠共存，但Delta與Omicron初期仍再度收緊防疫措施。3月底重新放開入境、4月下旬取消所有限制、7月6日再次宣布與新冠共存，但新加坡防疫放開節奏有別于其他經濟體。多數經濟體都先放開內部防疫要求、一段時間后再放松入境要求，新加坡則是率先放松入境要求，我們認為大概率與新加坡對外賴度過高有關。

越南：Delta結束后，越南迫于商界壓力于2021年10月轉向與新冠共存，12月放松入境要求。經歷2-3月防疫政過渡期后，4-5月對內、對外徹底躺平，隨后“疫情數據”未現反彈。

中國香港地區：1-2月疫情突如其來，盡管加強防疫，形勢仍極其嚴峻，3月當月死于新冠的人數就高達7081例，死亡率極高。二季度疫情降溫后，香港地區重新放松防疫措施，但直11月19日仍對入境人員保留了第二天檢測的要求，并未徹底“躺平”。

中國臺灣地區：直觀上，臺灣的防疫放松節奏比較類似日本。

（二）海外及中國港臺地區放松過程的幾點或有結論

首先，為何累計確診率越高累計死亡率越低？除部分經濟體外，確診率越高可信度越高。從初代新冠到Delta到Omicron再到現在最為流行的BF.7，新冠病毒傳染性增強到致病性減弱是被公認的。但結合圖28和表1，會發現新冠累計死 亡率與各經濟體老齡化程度相關性并不高、反而與累計確診率具有比較明顯的負相關性。美國人口密度（36.28 人/平 方公里）遠高于新西蘭（19.45 人/平方公里），且前者疫苗接種率較后者低 10.05%、而人口年齡中位數相當，但美國 新冠確診率較新西蘭低 7.68%。美國的數據似乎不太合理，極有可能是大量輕癥被檢測遺漏的結果。進而，在疫苗接 種率較高的背景下，高累計確診率國家的死亡率可能才更具可信性。不過，我們亦猜測，日本累計確診率與累計死亡 率的雙低或與防疫措施始終較為謹慎、放松節奏較慢等因素有關。

第二，為何Delta與Omicron初期境外都曾收緊防疫，但今年都在有序推進放開、政策倒車較為少見？與致病率及疫苗接種率有關。新加坡是去年最先計劃與新冠共存的國家，之所以勇于嘗試，大概率是因為去年7月疫苗接種完成率已經突破6成、8月突破7成。但Q3暴發Delta之際死亡率飆升表明疫苗接種率依舊不足，進而政策收緊。11月底暴發Omicron初期，謹慎起見防疫政策再度收緊，但隨后死亡率并未明顯回升，表明Omicron致病率不高亦或疫苗接種已經充分。

第三，為何香港地區累計死亡率極高？與2-3月疫情暴發前整體疫苗接種率偏低、特別是老年人疫苗接種率過低有關。2月初香港疫情突發前疫苗接種率僅為63.69%，其中70-79歲老年人至少一針的疫苗接種率不足50%、80-89歲老年人至少一針的疫苗接種率僅略高于20%。事實上，截至8月23日，60-69歲年齡段疫苗加強針接種率才突破80%（81.59%）。

第四，為何亞洲新冠累計死亡率顯著低于歐美？或與防疫相對謹慎、疫苗接種率更高、出入境恢復程度極低等因素有關。由表1可知，北美累計死亡率高于歐洲，歐洲又高于亞洲。前文解釋了北美死亡率偏高可能與確診統計遺漏等因素有關，但為何亞洲的累計死亡率顯著低于歐美？首先，單純從表1展示的數據來看，韓國、日本、新加坡及中國臺灣地區的疫苗接種完成率高于歐美，這大概率確保了在更高的人口密度下，重癥率更低、進而醫療資源擠兌風險更小，亦顯著降低了死亡率，圖30進一步印證了這一結論。此外，亞洲整體防疫政策較歐美更為嚴格。但韓國放松節奏對標歐美，且人口密度更大，其累計死亡率亦有可能與亞洲人對待生命更為謹慎有關。對比圖31-32可知，美國服裝鞋類消費占個人消費支出比重去年Q3就跳升至高于疫前水平、去年Q3餐飲住宿消費支出占比基本持平與疫前，但韓國餐飲住宿消費支出直至今年Q3才大幅提升并超越疫前。

另外，如圖33可知，Q2放松限制后歐美出入境人數恢復速度極快，歐洲較疫前高出4-5成、美國亦恢復至疫前8成水平，但亞洲恢復程度整體偏弱。進而，亞洲旅游景點等公共場所的人員密度有可能低于歐美。

（三）疫苗接種率是放松關鍵，春節后國內或可考慮有序放開

綜上所述，日本作為最謹慎推進放松防疫政策的國家之一，已于11月30日將新冠由二類傳染病降低等級至五類，或可間接表明病毒致病率已經降至不會導致防疫政策開倒車的階段。根據各國經驗，疫苗接種完成率、老年人疫苗接種率及加強針接種率是降低死亡率、防止醫療資源擠兌的關鍵。目前我國疫苗接種完成率89.27%，超越多數國家放開初期的水平；但老年中僅86.35%完成基礎免疫全程接種，3644萬人未完成接種（根據2021年人口數據）。據財新網，新冠疫苗接種指標已下達：1月底前80歲以上人群新冠疫苗首劑接種率達到90%，符合條件目標人群全程接種率和加強免疫接種率達到90%；60-79歲符合條件的目標人群全程接種率和加強免疫接種率達到95%。在完成接種指標的背景下，春節后國內或可考慮全面、有序放開，當然，節奏上大概率還是因城施政。歐美各國從內部放松到取消入境要求大約為3個月左右，進而，2023年Q2中后期國內亦有望加速放開入境要求。

二、境外放松防疫政策后的消費變化如何？

我們在《海外防疫放開觀察系列（一）、（二）、（三）》中指出，全面解封后多數經濟體消費數據不佳，僅美國、越南、新加坡略好于疫前。具體來看，美國零售數據和居民消費韌性超預期，服務業消費和非耐用品消費表現更佳，但亦與季節性因素有關；歐元區與新冠“共存”未能刺激居民消費、零售銷售指數保持下滑趨勢；英國零售銷售指數從今年2月開始逐月下行；日本防疫解除后，由于疫情反彈創新高，零售銷售額增長受制約，疊加高通脹影響，消費者信心快速下行；解除防疫后，韓國消費依然低迷，且消費對疫情數據極其敏感，9月疫情降溫之際消費反彈，但服裝等回歸職業相關消費略好；去年Q4防疫政策轉向后，越南零售銷售環比大幅提升，呈V型反彈，今年3月Omicron疫情中升勢不減；新加坡零售、餐飲在今年二季度防疫“躺平”后顯著好轉，服務業、非耐用品消費需求的反彈強于耐用品；中國香港地區零售數據在防疫大幅放松的當月短暫反彈，但總體消費水平較疫前仍有差距，結構上珠寶、服裝等回歸職場相關略好；中國臺灣地區防疫放開對消費無明顯提振，零售業營業額對防疫政策不敏感，消費者信心指數今年以來持續下降。

其中，美國、新加坡消費相對強勁或與財政補貼有關。疫后美國三輪財政補貼降低了居民部門的受損程度、新加坡在去年12月、今年5月及8月亦多次發放消費券。越南消費恢復較強或與人口更為年輕，以及疫后區域貿易政策加速落地帶來的產業優勢等因素有關。此外，我們認為歐洲消費偏弱與俄烏沖突后成本更高有關；亞洲日韓、中國港臺地區消費低迷則與中國防疫政策未轉變，上述區域入境人數偏低等因素有關。

三、國內放松防疫政策后是否出現“弱消費+高通脹”局面？大概率不會

（一）放開防疫的周期位置與病毒致病率或將決定消費的強度

如圖48所示，今年4月以來OECD國家綜合領先指標降至100下方，經濟明顯放緩。此外，2月底的俄烏沖突令海外各國通脹加速攀升、上半年歐美等經濟體相繼加息又推升了私人部門的融資成本，可見境外各經濟體放松防疫政策過程處于經濟滯脹期。中國綜合領先指標自2021年2月以來已經回落近兩年，目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內生性經濟動能向上階段。

此外，日韓民眾對疫情的謹慎表明在開放初期，中國老百姓很可能也會有一段“觀察期”，不排除線下消費仍疲軟的可能性，但是基于兩點，我們認為這一過程不會太久。首先，日本在累計確診率僅18.49%之際下調新冠傳染病等級表明當前新冠病毒致病率或已不會對日常工作、生活造成影響，理論上未來的變異毒株致病率會進一步降低，個人防護、隔離引發的曠工風險或相對可控。第二，今年9-10月國內失業率連續反彈，且疫后特別是過去一年地產鏈與服務業低收入群體受損較為明顯、中產家庭也面臨金融資產縮水的問題，防疫放松后較強的就業意愿將推動中青年人走出家門。

伴隨著地產政策放松，地產鏈與服務業持續恢復將為中低收入群體提供就業保障，居民“現金流量表”修復亦將提振消費。中產及高凈值群體疫后形成的“被動儲蓄”亦將在明年為國內消費提供動能。當然，根據國際經驗，我們預計明年防疫政策放松初期，國內或有一定消費補貼政策。

（二）海外經濟衰退等因素將壓制國內通脹走高

疫后能源低基數、2020-2021年歐美寬貨幣政策、今年俄烏沖突以及勞動力短缺等因素共同導致今年海外高通脹，換言之，今年海外高通脹局面并非是防疫政策放松的結果。目前國際能源價格已然處于高位，明年以美國為代表的海外經濟體進入衰退期，且中國未經歷高致病率階段因此不容易出現大量勞動力短缺，進而待中國放松防疫之際并不容易出現通脹大幅上行風險。

當然，放松防疫政策的節奏與放松后疫情及經濟的變化仍具不確定性，我們會在隨后的報告中分情形、深入討論明年生產、消費、投資前景。

風險提示：

國內疫情形勢超預期；國內疫苗接種超預期。