3月22日，恒安國(guó)際（01044.HK）公布2021年年度業(yè)績(jī)。2021年全年，恒安國(guó)際實(shí)現(xiàn)收入207.9億元，凈利潤(rùn)32.74億元，兩項(xiàng)指標(biāo)同比均有所下滑；毛利率方面，降至37.4%；基本每股收益2.786元；擬派發(fā)末期股息每股0.7元，全年合共派息每股1.70元。

這也是近20年以來(lái)，恒安國(guó)際首次出現(xiàn)收入、凈利雙降。

市場(chǎng)長(zhǎng)期印象中，自1998年恒安國(guó)際登陸港交所，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)而不失成長(zhǎng)性，其久居中國(guó)衛(wèi)生用品行業(yè)最大國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)，在紙巾、衛(wèi)生巾、紙尿褲等多個(gè)領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)大手筆分紅不斷為股東帶來(lái)投資回報(bào)。也就在2020年，恒安國(guó)際三大主業(yè)齊頭并進(jìn)，拉動(dòng)利潤(rùn)大增。

而短短一年的時(shí)間，緣何呈現(xiàn)另一番景象？這將會(huì)改變恒安國(guó)際的長(zhǎng)期基本面嗎？不妨帶著這些問(wèn)題，再次審視這家老牌頭部企業(yè)。

賽道“危”、“機(jī)”并存，龍頭成功穿越

一家久居行業(yè)頭部的老牌企業(yè)，與行業(yè)的關(guān)系總是“相生相成”。特別是，衛(wèi)生用品原材料受經(jīng)濟(jì)周期的影響明顯、運(yùn)輸半徑短等天然屬性，決定龍頭企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先、提升盈利能力，與行業(yè)之間的邏輯聯(lián)系更加緊密。換句話說(shuō)，龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)發(fā)生如此變化，也揭示著行業(yè)邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。

回顧過(guò)去的2021年，衛(wèi)生用品行業(yè)整體面臨挑戰(zhàn)。一方面，宏觀環(huán)境具有不確定性，消費(fèi)需求疲軟、原材料漲價(jià)等不可控因素，以及渠道碎片化沖擊等新生變量，帶給巨大的經(jīng)營(yíng)壓力；另一方面，新消費(fèi)主力年輕客群求新求變，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維度越來(lái)越多、競(jìng)爭(zhēng)程度越來(lái)越激烈。

綜合作用下，行業(yè)經(jīng)營(yíng)整體低迷，其中紙業(yè)相關(guān)虧損企業(yè)的虧損金額不斷擴(kuò)大，從2020年的30.5億元到2021年的76億元，并還在持續(xù)上升。

四大龍頭也普遍業(yè)績(jī)承壓，恒安國(guó)際之外，其他兩家已上市公司維達(dá)國(guó)際、中順潔柔方面，利潤(rùn)端亦呈現(xiàn)同比兩位數(shù)的大幅下滑，降幅分別為12.59%、27.88%（中順潔柔為A股上市公司，最新數(shù)據(jù)來(lái)自2021年三季度）。

更具體來(lái)看，大宗原材料木漿的價(jià)格自2020年10月從歷史較低水平快速攀升，并在高位水平震蕩。而國(guó)內(nèi)衛(wèi)生用品企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目前以生活用紙品類為主導(dǎo)，生活用紙以木漿作為原材料的占比逐年升高，2019年已經(jīng)達(dá)到83.3%，紙漿成本占比約60%-80%。那么，一定程度上，2020年木漿成本下行助推行業(yè)景氣度上升，奠定相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)高基數(shù)，2021年木漿成本攀升直接沖擊整體生產(chǎn)成本，造成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。

同時(shí)，消費(fèi)疲軟與渠道碎片化背景下，為了維持產(chǎn)品銷量的增長(zhǎng)，不少參與者包括一些頭部企業(yè)在內(nèi)，以及新零售管道營(yíng)運(yùn)商紛紛加入價(jià)格戰(zhàn)，通過(guò)減價(jià)促銷而搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)在短時(shí)間迅速激化。并且，可以看到目前這些趨勢(shì)仍未改變，行業(yè)虧損程度或繼續(xù)深化，這決定國(guó)內(nèi)衛(wèi)生用品行業(yè)將不可避免地加速進(jìn)入“分化期”。

需求端，隨著中國(guó)人均可支配收入增長(zhǎng)，大眾對(duì)生活用紙的消耗量、品質(zhì)升級(jí)需求雙雙增長(zhǎng)。參考成熟市場(chǎng)，2018年中國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量為6.4kg，對(duì)比日本、北美等市場(chǎng)明顯較低，仍有翻倍以上增長(zhǎng)空間；同時(shí)品質(zhì)升級(jí)需求有望推動(dòng)生活用紙的均價(jià)提升，歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2020年單價(jià)更高的面巾紙占比達(dá)33.22%，手帕紙占比達(dá)3.83%，而廁用紙占比近15年來(lái)大幅下行。

供給端，其一，如上文提到，生活用紙品類屬性決定龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，較小規(guī)模企業(yè)低價(jià)漿儲(chǔ)備更充足、基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，更有能力管控成本，而在長(zhǎng)周期中擴(kuò)大市場(chǎng)份額；其二，消費(fèi)者線上購(gòu)物習(xí)慣養(yǎng)成，疊加龍頭企業(yè)積極拓展電商、新零售市場(chǎng)，生活用紙消費(fèi)渠道正在快速迭代。線上渠道透明度更高，且突破地域限制，產(chǎn)品力及品牌力重要性凸顯，放大龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)；其三，龍頭企業(yè)綜合產(chǎn)品研發(fā)能力更強(qiáng)，同時(shí)可借助頭部品牌背書(shū)，在高端產(chǎn)品開(kāi)發(fā)更具優(yōu)勢(shì)，并能夠滿足多樣化和差異化要求。

結(jié)合新的時(shí)代背景，碳中和與可持續(xù)發(fā)展成為全球共識(shí)，驅(qū)使社會(huì)面臨巨大制度革新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，勢(shì)必推進(jìn)節(jié)能減排淘汰落后產(chǎn)能，資源配置合理化；新消費(fèi)主力見(jiàn)證中國(guó)綜合國(guó)力迅猛提升，擁有強(qiáng)烈的民族自信、文化自信，可能引起市場(chǎng)份額的重新分配，從海外品牌轉(zhuǎn)向國(guó)貨品牌。

由此，展望未來(lái)國(guó)內(nèi)衛(wèi)生用品行業(yè)勢(shì)必走向分化，行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸出清，而到時(shí)龍頭企業(yè)們?cè)诶硇愿?jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)穿越，提升市場(chǎng)份額和集中度，以乘數(shù)效應(yīng)打開(kāi)倍式發(fā)展空間，最終回歸降本增利的業(yè)務(wù)邏輯。

策略與決心同行，靜待長(zhǎng)期價(jià)值釋放

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看衛(wèi)生用品賽道依然大有可為，在行業(yè)邏輯演化的過(guò)程中，最具全方位競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)恒安國(guó)際依然是最具觀察意義，有望迎來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值釋放的核心參與者。著眼于恒安國(guó)際的最新業(yè)績(jī)表現(xiàn)及背后業(yè)務(wù)邏輯，來(lái)進(jìn)一步探討。

分業(yè)務(wù)條線來(lái)看：（1）紙巾業(yè)務(wù)：核心品牌凸顯韌性，高端系列產(chǎn)品收效。2021年，恒安國(guó)際的紙巾業(yè)務(wù)收入減少約5.2%，至98.42億元，約占整體收入的47.3%。而如若扣除年內(nèi)原紙業(yè)務(wù)銷售額顯著下降有關(guān)因素，其核心品牌“心相印”銷售額同比大致持平，銷售量同比增長(zhǎng)近中單個(gè)位數(shù)；高端紙巾產(chǎn)品“云感柔膚”、升級(jí)版濕紙巾產(chǎn)品銷售理想，帶動(dòng)下半年整體紙巾銷售逆勢(shì)增長(zhǎng)，成功搶占市場(chǎng)份額。（2）衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)：高端化品牌正向生長(zhǎng)，毛利率維穩(wěn)。衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)上，恒安國(guó)際2021年實(shí)現(xiàn)收入61.17億元，占整體收入的近29.4%。“七度空間”之外，恒安國(guó)際旗下高端衛(wèi)生巾品牌“Space 7”釋放潛力，年內(nèi)銷售保持正向發(fā)展，提升高端產(chǎn)品占比，帶動(dòng)整體衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷售。基于恒安國(guó)際堅(jiān)守理性、穩(wěn)定的定價(jià)策略以維持品牌形象，期內(nèi)毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，為70.5%。（3）紙尿褲業(yè)務(wù)：高端與成人產(chǎn)品增長(zhǎng)，收入占比繼續(xù)提升。紙尿褲業(yè)務(wù)上，恒安國(guó)際2021年實(shí)現(xiàn)收入12.19億元，占整體收入約5.9%，較去年的6.4%略有下滑。而恒安國(guó)際旗下高檔升級(jí)嬰兒紙尿褲“Q•MO”表現(xiàn)亮眼，銷售同比增長(zhǎng)約 18.6%，占比進(jìn)一步提升至約 26.2%；成人紙尿褲年內(nèi)銷售正向增長(zhǎng)，占整體紙尿褲業(yè)務(wù)銷售的比例達(dá)20.8%。

總體來(lái)看，恒安國(guó)際的業(yè)務(wù)及利潤(rùn)多元化（紙業(yè)收入占比約一半，其他龍頭企業(yè)約在80%-90%），核心品牌具備強(qiáng)大品牌勢(shì)能，經(jīng)營(yíng)韌性仍強(qiáng)，特別是其下半年紙巾業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)啟逆勢(shì)“超車”，遵循上文提到的行業(yè)分化邏輯，其利潤(rùn)表或加速修復(fù)。并且，恒安國(guó)際三大主業(yè)呈現(xiàn)一定共性，高端產(chǎn)品、品牌開(kāi)始成為重要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，高端化戰(zhàn)略的見(jiàn)效再添經(jīng)營(yíng)韌性。未來(lái)，順應(yīng)消費(fèi)品質(zhì)升級(jí)及多維度競(jìng)爭(zhēng)等趨勢(shì)，多元化、高端化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還將持續(xù)兌現(xiàn)，多元化亦再某種程度上更好支撐高端化戰(zhàn)略的探索。

渠道維度，恒安國(guó)際年內(nèi)積極拓展電商及其他新零售管道，并加速整合線上線下渠道。2021年，其電商渠道（包括零售通及新通路）實(shí)現(xiàn)收入48億元，增長(zhǎng)超過(guò)10%，占整體銷售比例上升至約23.1%；其他新零售渠道（包括O2O平臺(tái)及社區(qū)團(tuán)購(gòu)等）實(shí)現(xiàn)收入20億元, 占整體銷售占比約10%以上。“心相印”、“七度空間”等核心品牌在主要新零售渠道，包括抖音，均取得領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。

早前，恒安國(guó)際的優(yōu)勢(shì)渠道在于線下，線上還有很大的拓展空間，也更有利于在渠道碎片化的當(dāng)下有效緩解單一渠道流量下降所帶來(lái)的影響。盡管線上渠道拓展短期可能產(chǎn)生對(duì)傳統(tǒng)渠道的沖擊，但從長(zhǎng)期視角來(lái)看，更有利于渠道良性發(fā)展，即以短期利益換長(zhǎng)期發(fā)展。

還值得一提的是，2021年8月許清流正式出任恒安國(guó)際行政總裁，帶來(lái)新的發(fā)展思路與活力。未來(lái)規(guī)劃上，許清流總裁對(duì)新一年及2025年的工作目標(biāo)提出三大核心策略：一是聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)；二是逐步推進(jìn)提升品牌力的目標(biāo)；三是秉持長(zhǎng)期主義；并基于此表示：“改變是痛苦的，但不變就不會(huì)進(jìn)步。恒安要做百年恒安，需要我們回歸初創(chuàng)，將心注入，相信我們有大的機(jī)會(huì)成為世界的恒安。”

從目前的核心策略及戰(zhàn)略決心來(lái)看，恒安國(guó)際將繼續(xù)發(fā)力改革，與行業(yè)趨勢(shì)同向而行，也進(jìn)一步支撐行業(yè)邏輯的兌現(xiàn)。

防御性資產(chǎn)，增添更多投資確定性

資本市場(chǎng)角度，基于2022年經(jīng)濟(jì)環(huán)境存不確定性，包括全球疫情流行、通貨膨脹壓力加大等情況，防御性資產(chǎn)的配置價(jià)值得到提升，衛(wèi)生用品相關(guān)品類需求作為必選消費(fèi)品需求具有韌性，防御性屬性較強(qiáng)。

同時(shí)，2021年港股必選消費(fèi)板塊的估值經(jīng)過(guò)一年調(diào)整，配置吸引力增強(qiáng)；政策取向上堅(jiān)持推動(dòng)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)和升級(jí)，基本面邊際改善。恒安國(guó)際而言，估值已至歷史低位，目前PE（TTM)約10.16倍，較可比公司維達(dá)國(guó)際（13.59倍）、中順潔柔（27.76倍）亦有估值優(yōu)勢(shì)。

另一個(gè)角度而言，企業(yè)的社會(huì)價(jià)值成為市場(chǎng)提及最多的話題之一，開(kāi)始影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的發(fā)展預(yù)期，包括經(jīng)營(yíng)預(yù)期、投資預(yù)期。具備社會(huì)價(jià)值的標(biāo)的，也進(jìn)一步增厚投資安全墊。

于社會(huì)而言，30多年來(lái)，恒安國(guó)際一直積極投身公益。最近，泉州疫情引發(fā)社會(huì)廣泛關(guān)注，恒安集團(tuán)第一時(shí)間響應(yīng)，通過(guò)泉州紅十字會(huì)捐贈(zèng)2000萬(wàn)元，其中包含500萬(wàn)元現(xiàn)金和價(jià)值1500萬(wàn)元防疫物資。

于股東而言，恒安國(guó)際上市以來(lái)堅(jiān)持高派息、分紅良心，頻繁開(kāi)啟大舉回購(gòu)，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，而回報(bào)股東與社會(huì)。2021年，即使面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)短暫承壓，依然保持相對(duì)較高派息，派息比例僅微降，同時(shí)考慮其留足現(xiàn)金流，更有利于應(yīng)對(duì)新一年發(fā)展環(huán)境的不確定性及推動(dòng)管理變革，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性，顯現(xiàn)中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

借用英國(guó)首相丘吉爾在組建聯(lián)合國(guó)期間曾說(shuō)過(guò)的一句話:“永遠(yuǎn)不要浪費(fèi)一場(chǎng)好危機(jī)”。當(dāng)下以恒安國(guó)際為代表的衛(wèi)生用品龍頭，何嘗不是身處一場(chǎng)“好危機(jī)”，有充分的理由相信，當(dāng)龍頭成功穿越，終將散去業(yè)績(jī)陰霾，重新返回升軌。