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摘要：

紙漿和前期相比未出現很明顯的變化，近期供應端還不時傳出減產消息，導致發貨及進口量何時回到歷史均值依然不確定，庫存低位波動，但供應見拐點也是確定的，這可能會使供應高溢價隨時間延后而逐步下降，前提是后期發貨未出現再次下降，近期部分品牌報價又小幅下調，但人民幣匯率維持在 7.3 附近，使進口成本依然在 7800 元/噸，比國內現貨價格高 400 元，與期貨主力價差在 1000 元左右。因此，外需跟隨海外經濟下滑及供應邊際回升的預期，在交割月之前會壓制盤面價格，使期貨運行區間震蕩走低，但臨近交割，主力合約可能會再去修復基差，直到進口量及發貨量進一步增加，由于 09 合約過后，10 及 11 合約高點逐步下移，因此 01合約短期運行區間可關注 6600-7000 元/噸。

紙漿期貨走勢整體保持了震蕩運行，區間有所下移，在 2209 合約交割前收于 7900 元的高位后，2210合約交割前價格降至 7200 元/噸，2211 進入交割月的價格在 7100 元附近，市場延續了 back 結構，與當前現貨供需表現相符。當前供應緊張與宏觀影響下需求低迷的預期，是影響當前市場的主要因素，導致紙漿近期在商品中表現偏強，從全年走勢看跌幅要小于多數商品，估值處于高位。

供應數據反應出當前市場正逐步從緊張的格局中逐步走出，但絕對量依然不夠。9 月中國針葉漿進口量57.6 萬噸，環比減少 2.3 萬噸，同比減少 13 萬噸，三季度針葉漿進口均值 57 萬噸，較二季度減少 6 萬噸，較去年三季度減少 12 萬噸，加拿大、芬蘭對中國的出口維持低位，從歷史看，中國針葉漿月進口量均值大概在 70 萬噸，當前還相差較多，因此在進口量回到均值附近前，對國內針葉漿現貨而言供應仍緊張。闊葉漿供應情況較好，9 月進口雖有回落但依然處于高位，巴西出貨大幅增加。對中國市場的發貨量有所回升，8 月高于去年，但依然偏低，在全球發貨占比 30%左右，低于過去 3 年均值 33%，同期對歐洲和北美的發貨量處于歷史均值附近，較上半年有所回落，因此整體看，商品漿發貨回升但增量暫時有限，結合中國闊葉漿進口量估算，針葉漿發貨尚未明顯恢復。

需求有所好轉，9 月統計局數據顯示，機制紙產量環比增加，同比重回歷年高位，與卓創資訊統計的情況基本相符，后者調研的樣本企業生活用紙、白卡紙及文化紙產量均環比增加，同比升至歷年高位，對應的是紙漿需求的增加。紙產量增加對應的成品紙價格有所反彈，9 月以來生活紙市場報價上漲 400 元/噸，雙膠紙價格上漲 400 元/噸，不過銅版紙和白卡紙價格仍在低位，提價落實有限，在出版訂單的帶動下，部分文化紙需求改善，而終端需求依然一般，10 月過后，國內疫情形勢并不樂觀，從擁堵延時指數看，多地經濟活動減弱，近期公布的 10 月 PMI 數據也體現了疫情的影響，因此終端需求持續性一般，近期紙價未繼續走強，而在紙漿價格較高的影響下，紙廠利潤情況依然較差。

庫存整體較低。9 月歐洲港口庫存轉降，低于歷史同期值，和二季度相比增加 10 萬噸，國內主要港口木漿庫存略增加，10 月與去年同期相近，但三季度以來一直波動不大。交易所倉單庫存量繼續下降，繼續創年內新低，交割資源依然較低，今年 1-10 月上期所紙漿交割量為 53.6 萬噸，同比減少 10.9 萬噸，而倉單庫存比年初減少 26 萬噸，反應了交割資源量的下降，如果按主流現貨品牌的報價計算，三季度以來紙漿基差一直處于 600-800 元的高位，對于賣交割而言較為不利。

從數據看，紙漿和前期相比未出現很明顯的變化，近期供應端還不時傳出減產消息，導致發貨及進口量何時回到歷史均值依然不確定，但供應見拐點也是確定的，這可能會使供應高溢價隨時間延后而逐步下降，前提是后期發貨未出現再次下降，近期部分品牌報價又小幅下調，但人民幣匯率維持在 7.3 附近，使進口成本依然在 7800 元/噸，比國內現貨價格高 400 元，與期貨主力價差在 1000 元左右。因此，供應回升及經濟走弱對外需的利空預期，在交割月之前會持續壓制盤面價格，使期貨運行區間震蕩走低，但臨近交割，主力合約可能會再去修復基差，直到進口量及發貨量進一步增加。

（文章來源：方正中期期貨）