作為因農(nóng)而生的期貨交易所，大商所始終重視農(nóng)產(chǎn)品期貨的功能發(fā)揮。為了促進農(nóng)產(chǎn)品期貨連續(xù)活躍，大商所在做市業(yè)務方面持續(xù)發(fā)力，再加上做市商的支持，玉米、大豆、生豬等多個品種上顯現(xiàn)出流動性提升、連續(xù)性增強、市場參與者更加豐富等積極變化。尤其是在近兩年市場波動加大的情況下，大商所及時了解市場變化、優(yōu)化做市工作，促進了做市業(yè)務的平穩(wěn)發(fā)展。
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響應市場呼聲積極穩(wěn)妥開展做市業(yè)務準備工作
依托農(nóng)業(yè)大國的基礎，我國期貨市場自農(nóng)產(chǎn)品期貨起步，而農(nóng)產(chǎn)品本身具有鮮明的季節(jié)性特征。以我國重要的商品糧基地東北地區(qū)為例，每年4—5月是玉米、大豆等農(nóng)作物播種的時節(jié)，9—10月正值秋收，到了來年1月糧食集中交易，節(jié)日餐飲消費需求旺盛。1、5、9月合約也因此成為第一批交易者最為關注的。在市場參與度有限的初級階段，以1、5、9月合約為主力合約的非連續(xù)性市場結(jié)構(gòu)由此形成，并隨著交易習慣的養(yǎng)成而逐漸根深蒂固。
伴隨而生的是，“159現(xiàn)象”給期貨市場功能發(fā)揮帶來諸多不利影響。特別是一些非1、5、9合約“零成交、無持倉”，意味著無法形成有效的價格，為市場提供遠期定價參考也就無從談起，同時也不利于農(nóng)產(chǎn)品加工、貿(mào)易企業(yè)利用期貨合約管理價格風險。
作為國內(nèi)油脂壓榨加工企業(yè)的“主力軍”，中糧油脂多年來一直利用期貨工具為豆粕和豆油這兩大產(chǎn)品進行套期保值。談及早年的情形，中糧油脂控股油脂業(yè)務部總經(jīng)理周吉帥記憶猶新：“之前國內(nèi)期貨市場普遍存在合約不連續(xù)的現(xiàn)象，導致企業(yè)在進行套期保值時面臨期貨和現(xiàn)貨時限不匹配的問題，影響套保效果。比如每年7月前后，豆粕現(xiàn)貨銷售壓力較大，企業(yè)非常需要利用豆粕期貨7月合約進行套期保值。而以往7月合約流動性較差，9月合約反映的又是9月的現(xiàn)貨供需情況，結(jié)果就是不套保則必須承擔價格波動風險，用9月合約套保則可能面臨7月和9月合約的價差損失，每當此時大豆壓榨企業(yè)都很糾結(jié)。”
同樣的問題在生鮮類品種上也存在。“養(yǎng)殖企業(yè)生產(chǎn)連續(xù)性、產(chǎn)品保鮮性、價格季節(jié)性的鮮明特點決定了需要套保在相應的月份上，資金充裕的情況下甚至是全部月份，以提高套保效率和連續(xù)性。相關貿(mào)易企業(yè)的風險則主要體現(xiàn)在近月庫存貶值方面，期貨近月合約相對更貼近現(xiàn)貨當前價格，用起來更為‘順手’。因此從企業(yè)角度來看，期貨合約連續(xù)活躍符合對風險管理的訴求。”湖北佳優(yōu)美蛋業(yè)有限公司總經(jīng)理閆鐵山告訴期貨日報記者。
既然市場無法在非1、5、9合約上自發(fā)形成足夠的交易規(guī)模，就必須借助專業(yè)機構(gòu)——做市商的力量來促進合約連續(xù)活躍。正如浙江浙期實業(yè)有限公司做市業(yè)務負責人陸麗娜所說，做市商肩負著提供流動性的重任，需要與交易所保持認知一致、共同發(fā)力。從具體工作來看，與大多數(shù)市場參與者不同，做市商基于價格判斷主動執(zhí)行的方向性交易較少，更多是通過雙邊報價與掛單縮窄盤口價差，作為全市場的對手方提供更豐富、更適合的交易機會。
事實上，做市商制度在國外期貨市場已經(jīng)實施多年，成效得到各方充分認可。大商所也對標國際一流并結(jié)合我國市場實際，對這一制度進行了充分的學習和吸收，先行一步，積極穩(wěn)妥開展制度設計和做市商儲備等工作。
做市商盡心盡責合約連續(xù)活躍效果顯現(xiàn)
2017年，在證監(jiān)會的指導與支持下，我國期貨市場促進合約連續(xù)活躍工作的大幕正式拉開。當年12月，在總結(jié)豆粕期權(quán)做市工作的基礎上，大商所在豆粕、玉米、鐵礦石3個期貨品種上率先引入做市商，并持續(xù)擴大做市品種范圍。截至2022年年底，大商所共有19個做市期貨品種，其中包含10個農(nóng)產(chǎn)品期貨，連續(xù)活躍效果隨之顯現(xiàn)。
例如豆粕期貨作為持倉量常年位居國內(nèi)期貨市場前三的品種，想要扭轉(zhuǎn)“159現(xiàn)象”可謂困難重重。但目前豆粕期貨非1、5、9合約的流動性明顯提升，客戶參與規(guī)模穩(wěn)步增長，買賣價差、訂單深度等指標持續(xù)改善。以豆粕期貨2307合約為例，當前持倉規(guī)模超過20萬手，成交規(guī)模也在5萬手左右，已經(jīng)能夠較好地承載實體企業(yè)的套保需求。同時，豆粕期貨主力合約換月時間明顯延后。站在壓榨企業(yè)的角度，非1、5、9合約已經(jīng)實現(xiàn)了從“沒法用”到“能用且好用”的升級，成為得力的風險管理工具。
周吉帥對此深有感觸：非1、5、9合約流動性的提升，解除了套保的后顧之憂，產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與起來更加得心應手。就基差貿(mào)易而言，活躍的近月合約也可以為現(xiàn)貨市場提供更權(quán)威有效的定價基準，進一步把服務實體經(jīng)濟落到了實處。
國投安信(上海)投資有限公司在玉米、棕櫚油等品種上有著豐富的做市經(jīng)驗，公司總經(jīng)理李婭茜告訴記者，經(jīng)過多年培育，大商所農(nóng)產(chǎn)品板塊合約形態(tài)有了大幅改善，玉米期貨等已基本實現(xiàn)了主力合約的逐月輪換。“2023年年初玉米期貨主力2303合約為最近月合約，并且其他月份合約也基本呈現(xiàn)出到期日越遠的合約成交量及持倉量越小的情形，完全符合預期和市場需求。”
雖然已有了初步認知，但當記者查閱2017年1月20日和今年1月20日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)時，還是為連續(xù)活躍的效果而感慨：2017年年初時，玉米期貨主力合約早已切換至1705合約，到期日最近的1703合約以及更遠些的1707合約幾無成交持倉，遠不如1709合約更受市場關注；而到了今年，從2303合約到2309合約成交量和持倉量均依次遞減，主力合約沒有跳過2303合約直奔2305合約，到期日更遠的2307和2311合約成交量也過萬。長江產(chǎn)業(yè)金融服務(武漢)有限公司總經(jīng)理盧夢驍表示，目前玉米期貨各合約市場流動性非常充足，盤口價差始終維持在1個最小變動價位，買賣單量充足，給各類市場參與者都提供了很好的便利性。
事實上，玉米期貨本身上市時間早、持倉規(guī)模大，其做市工作難度并不亞于豆粕期貨。多位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，2020年時，玉米期貨非1、5、9合約活躍度已經(jīng)大幅提升，但大商所沒有滿足于此，相關做市商也依然盡心盡責、潛心雕琢，終于在去年成功將其塑造為主力合約逐月輪換、成交持倉自主力合約逐月遞減的形態(tài)，全市場首個實現(xiàn)連續(xù)活躍的百萬級持倉品種由此誕生，實屬不易。
記者了解到，除了玉米期貨，豆一、豆二、粳米、玉米淀粉、生豬等農(nóng)產(chǎn)品期貨均已實現(xiàn)了連續(xù)活躍，非主力合約流動性顯著提高，各合約參與者也更加豐富。這其中既有歷史悠久的老品種，也有近兩年新上市的新品種。在此期間，大商所堅持“一品一策”，聚焦不同品種特點，提出做市要求。在申萬宏源證券有限公司金融創(chuàng)新總部副總經(jīng)理李斌冰看來，大商所為所有期貨做市品種量身定制做市方案，根據(jù)市場運行情況和品種特點差異化、精細化、動態(tài)化制定做市方案，合理安排近月與遠月做市方案，遠近結(jié)合滿足市場需求，鞏固、提升了重點品種連續(xù)活躍效果。
以生豬期貨為例，考慮到2203合約曾經(jīng)自主成為主力合約，去年大商所新增生豬期貨作為做市品種后，通過有針對性地設置最大買賣價差、最小下單數(shù)量等指標，強化對2303合約的做市義務，同時還要求做市商對生豬期貨全部合約提供報價服務，引導市場參與者根據(jù)實際生產(chǎn)需求開展交易，有效促成了生豬期貨連續(xù)活躍，為保障市場正常運行和功能有效發(fā)揮奠定了基礎。
盧夢驍對此深有體會：“參與生豬期貨做市以來，明顯感受到市場流動性獲得極大改善，價格形態(tài)趨于連續(xù)，成交滑點明顯減少，參與做市后的價差縮減到1—2個ticks，合約交易量和持倉量也明顯上升。在生豬品種上，我司也開展了以‘保險+期貨’為代表的各類風險管理業(yè)務，部分項目的入場更加順利，很多客戶的參與熱情進一步提高。”
交易所全面支持為持續(xù)完善做市業(yè)務提供保障
在做市業(yè)務開展過程中，交易所不僅要“提要求”，還要“給支持”。尤其是近一兩年，受外部多重因素影響，市場波動程度大幅增加，做市成本急劇放大，做市商報價和風控面臨很大挑戰(zhàn)，做市業(yè)務開展難度相應提高。在此背景下，大商所因時而動，根據(jù)市場變化及時調(diào)整做市政策，從微觀管理和技術系統(tǒng)等方面不斷加大對做市業(yè)務的支持力度，有效降低了做市商做市成本，為各團隊高質(zhì)量完成做市義務提供了保障。
支持與保障首先體現(xiàn)在幫助做市商降低做市成本上。中信證券股份有限公司董事總經(jīng)理蔡成苗告訴期貨日報記者，資金使用效率方面，大商所推出了組合保證金和債券沖抵保證金制度，特別是組合保證金機制，給予優(yōu)惠的組合種類為全市場最豐富，這大大降低了做市商的資金壓力。大商所自主開發(fā)的汝樂保證金系統(tǒng)也已在仿真系統(tǒng)上線，正式上線使用后，將進一步大幅提高做市商的資金使用效率。
關于對做市商的微觀管理方面，盧夢驍表示，目前大商所對農(nóng)產(chǎn)品期貨做市在義務、價差、成交、持倉方面的考核上相對平均，做市方案細節(jié)和考核要求也會盡量貼合市場運行情況并及時調(diào)整，整體管理思路對于幫助做市商在完成提供流動性義務的同時規(guī)避一定的風險給予了充分考量，保障了做市業(yè)務平穩(wěn)開展，市場反應良好。
此外，大商所在技術系統(tǒng)方面也給予了做市商不少支持。多位做市業(yè)務負責人告訴記者，大商所提供了主機共置托管服務，使得做市商全鏈路時延進一步降低。特別是去年，大商所進一步提高技術服務能力，啟用DCE交易7.0系統(tǒng)新接口，為做市商積極開展雙邊報價提供了很大的幫助。陸麗娜也對DCE交易7.0系統(tǒng)表示高度認可。在她看來，該系統(tǒng)推出后，交易速度得到了極大的提升，報單和撤單速度得到了顯著改善。
記者了解到，目前大商所正在加快交易系統(tǒng)中做市商管理相關功能的升級建設，針對做市商交易機制獨有的特點，開發(fā)了批量雙邊報價指令、一鍵撤單和做市商保護等技術支持措施，未來將根據(jù)業(yè)務發(fā)展需求適時啟用，助力做市商進一步提高報價質(zhì)量、更好履行做市義務，全面提升做市水平。
國泰君安風險管理公司做市業(yè)務負責人胡泊表示，交易所對做市商提供支持并不代表對做市商管理的松懈。據(jù)他介紹，2017年大商所就在國內(nèi)商品交易所中率先推出了做市商末位淘汰機制，經(jīng)過幾年的摸索，給出了一個相當完善的評分機制。通過定期對做市商的業(yè)務完成能力進行綜合考評并淘汰得分末位者，有力促進了做市商群體的良性競爭和健康成長。
（文章來源：期貨日報網(wǎng)）