第一部分摘要

最近兩周以來，美豆及國內豆菜粕價格在多重利空因素疊加下呈現超預期下行，美豆指數自1480美分下跌至近期的1360美分，創最近幾個月來的最大跌幅。我們認為近期盤面回落的主要原因仍然在于高估值后的回落，而驅動方面看共有以下幾大因素：

(相關資料圖)

1.從全球供需結構來看，今年全球大豆產量增幅大于壓榨增幅，并且前期市場對美國及阿根廷的減產基本已告一段落，在雷亞爾匯率貶值的情況下，巴西供應壓力逐步被市場關注；

2.巴西收獲進度加快導致貼水出現超預期下行，5-6月船期FOB基差較美灣低120-150美分，已經足以覆蓋兩地運費，巴西大豆可能向產區倒擠；

3.阿根廷可能于4月開始執行新一輪的“大豆美元”計劃，當前阿根廷黑市美元匯率已經達到400比索，遠高于官方的200比索，雖然阿根廷新作減產已基本確定，但舊作并未減產且此前銷售慢，因而供應仍然充裕，受此影響，阿根廷國內及歐洲地區豆粕價格下跌嚴重，間接拖累產區榨利；

4.菜籽供應外溢壓力增加，美豆油粕需求前景都較差，受加拿大國內菜籽壓榨利潤良好以及前期美玉米價格下跌壓力較大影響，其他蛋白供應增加，利好菜粕及DDGS消費，而美豆油消費也未見實質利好，美國壓榨利潤走弱帶動后續累庫風險；

我們認為近期行情的回落是22/23年度油籽豐產壓力投放后的集中表現，在庫存重建以及貿易恢復正常的情況下，油脂油料壓力或仍將延續。

第二部分基本面分析一、新作年度庫存重建與貿易流回歸估值修復帶動價格重心下移

長期來看，大豆價格與主產國庫銷比之間呈現明顯的反向關系。這一方法基本成為行業對美豆進行長期定價的思路，測算近10余年來的相關性，可以看到二者相關系數達到-79%，雖然庫銷比并不能作為解釋國際大豆價格的唯一變量，但從數據表現至少說明了庫銷比與美豆價格之間具有統計意義上的回歸關系。22/23年度南美市場未能重演全面減產的劇情，USDA月度供需報告顯示22/23年度巴西、巴拉圭的增產2900萬噸，阿根廷、美國減產1600萬噸，主要四國增量達到1300萬噸，全球產量增加1700萬噸，而總體消費僅增加880萬噸，庫存重建導致美豆運行重心下移。從下圖美豆與庫銷比關系圖來看，3月初以來1500美分的價格對比庫銷比明顯處于估值偏高的水平，在近期宏觀壓力向下，阿根廷減產被充分交易后，商品自身的價值升水被逐步擠出。

此外，國際大豆較強的貿易屬性導致其價格容易伴隨著貿易流的緊張與寬松出現漲跌。可以看到過去兩年中國際大豆的高價不僅因為庫銷比達到低位，也因產區需求良好情況下整體貿易量下滑有關，我們也因此見證了中國過去兩年中國內豆粕基差的暴力行情。所以，雖然今年大豆庫存及庫銷比本身增幅并不大，但是產地供應缺口的緩解將較大程度改善大豆貿易流，受此影響，大豆價格和貼水壓力將逐步走弱。

因而綜合來看，雖然本輪美豆及豆粕價格下跌略顯突然，但本身屬于基本面利空背景下盤面出現產業面和宏觀面的共同驅動所致，估值修復成為價格下行的主要原因。

二、巴西收割壓力臨近貼水下行壓力加大

隨著新作上市，巴西收割壓力明顯增加，CONAB顯示截止上周，巴西全境收割進度已經達到62.5%，基本與去年水平持平。而與收割所不匹配的是偏慢的銷售進度，近年來國際大豆價格的快速上漲導致農戶惜售意愿增加，而最近兩年巴西國內良好的壓榨利潤使得農戶與油廠之間議價權提高，銷售積極性轉淡，前期雷亞爾匯率的走弱一定程度刺激了農戶的賣貨，貼水下跌壓力開始逐步增加。

整體來看，今年巴西大豆壓榨會維持在良好水平，但并不能完全緩解對國際市場的銷售壓力。一方面，近年來巴西國內壓榨驅動主要源于出口而非內需；另一方面，壓榨所帶來的需求增量潛力仍遠低于產量的抬升。具體來看，去年巴西大豆壓榨增加近350萬噸，其中豆粕出口增加18.7%，豆油出口增加57%，豆粕內需持平，豆油內需-3%。巴西油粕出口的好轉主要因為全年植物油和蛋白緊缺，同時也因為對阿根廷壓榨產能的承接。按當前市場預估，22/23年度阿根廷大豆壓榨量有望下降至3000萬噸以下，同比下降約800萬噸，即使巴西國內全面承接，該數值也遠低于國內新增的大豆供應壓力。從全球油粕需求上來看，今年植物油以及油籽產量較去年都有明顯增加，巴西出口潛力也低于預期，未來需要通過國內消化產能的承接，預計今年4月23日起巴西將生柴摻混義務上調至12%(此前為10%)，預計對巴西國內影響在45-50萬噸左右，仍遠低于1000萬噸左右的出口+消費量。因而即使極限預估情況下看，我們認為巴西今年的供應壓力還會繼續外溢，貼水持續下行。近期巴西5-6月船期FOB貼水較美灣有120-150美分左右的優勢，而美國本周也開始有進口巴西豆的情況，這會導致貼水壓力逐步向大豆單邊轉移。

三、阿根廷大豆美元計劃將近全球豆粕供應緊張格局有望緩解

回顧最近一輪大豆及油粕走勢，表現最為強勢的是美豆粕，受阿根廷大幅減產影響，美豆粕價格持續維持高位，而包括阿根廷、歐盟在內的多數地區豆粕現貨價格也已經創出歷史新高。這反映了在阿根廷壓榨量持續受限的情況下，其他豆粕產區的新增供應本身難以滿足進口國需求。

最近幾周來，阿根廷及歐盟地區豆粕已經開始下行，這可能與高價豆粕對于需求產生的不利影響有一定關系，這可能也昭示了阿根廷國內已經錯過了一輪良好的出口時機。整體來看，阿根廷國內的通脹以及貨幣貶值問題是宏觀方面的最大風險，對于高度依賴于農業出口的國家而言，今年小麥的減產使得阿根廷大豆出口依賴度在增加，因而大豆美元政策的執行只是時間問題。當前阿根廷黑市美元匯率已經達到400比索，遠高于官方的200比索，當前阿根廷大豆及其衍生品主要以舊作為主，2022年阿根廷大豆并未怎么減產，整體銷售進度也相對偏慢，所以我們認為當前阿根廷還是有足夠的出口量。受此影響，近期阿根廷與歐盟地區豆粕價格下行，美豆粕盤面也隨之反應。

四、菜系壓力外溢美豆榨利承壓

回顧本輪油脂油料市場下行，壓力最大部分主要體現在菜系市場，加拿大以及澳洲豐產導致菜系供應外溢壓力明顯增加，這在情緒以及基本面上都對美豆、粕類形成拖累。截止最近一周，加拿大累積壓榨同比增加約12.4%，國內菜籽壓榨利潤連續創出新高，與阿根廷生產結構相類似的是，加拿大不僅是菜籽的主產區同樣也是菜油菜粕的主產區，菜籽主要出口國包括中國、墨西哥、日本，而油粕需求主要來源于美國和中國，美國占比最大。近年來美國菜豆油價格持續下行，菜油性價比逐步提高刺激需求，這也在一定程度上刺激了加拿大菜粕對美國的供應，雖然從美國整體蛋白消費結構上來看，菜粕占比較少，但邊際影響仍然存在。

另一方面，當前歐盟地區菜系壓力在明顯增加，歐盟地區菜籽除自身使用外同時還需要向澳大利亞和烏克蘭進口，根據USDA數據顯示22/23年度三國油菜籽產量增加420萬噸左右，且上半年來，憑借著良好的價格優勢，澳大利亞對歐洲地區菜籽出口量明顯增加，與美國飼料消費結構有所不同之處在于歐洲地區菜粕消費占比相對較高，因而在上半年整體國際豆粕供應比較緊俏的情況下，菜籽進口較好滿足了國內的粕類需求。與之相伴生的是歐洲地區菜油供應激增，近年來，歐盟地區菜油工業消費增量比較有限，而葵油價格的下行進一步對菜油食用消費形成拖累，因而歐洲地區菜油整體形成了較強的外溢壓力。

情緒和基本面共同影響下，國際油粕市場都出現明顯走弱，這也較大程度對美國壓榨利潤帶來不利影響，在今年美國國內大豆壓榨更多依靠豆粕的情況下，美豆壓榨利潤近期也呈現較大跌幅。

第三部分綜合分析

整體來看，最近兩周美豆及國內豆菜粕的快速下行驅動源于宏觀和基本面各種邊際利空的疊加影響，但核心原因仍然在于此前高估值的修復以及貿易流的回歸正常。在當前宏觀方面仍未能完全企穩同時海外市場壓力仍在釋放的過程中，油脂油料市場大方向仍然以偏弱運行為主。

其他進口國的承接可能緩解巴西貼水的下行節奏，但大豆出口向產區倒擠也間接說明了國際大豆市場整體的供應壓力，因此未來貼水的實質企穩可能要取決于銷區進口利潤窗口打開后對供應的消化。雖然近期農戶加快了銷售進度，但同比來看巴西整體銷售仍然落后，2季度仍然是巴西大豆銷售的重要窗口期，供應壓力或將延續。而從全球油籽看，上半年(作物年度)澳洲和歐盟菜籽的供應壓力才剛剛釋放，加拿大農戶惜售導致產區供應壓力可能還未完全釋放，未來新作不出現深度減產的情況下，供應壓力在2-3季度還會繼續釋放。后續油籽市場大方向可能并不樂觀。

未來市場關注點將逐步轉向北美的春播情況，但結合各類現有數據綜合評估，今年3月種植初期能夠形成的擾動可能比較有限，行情最主要的影響因素或仍然在于南美產量情況以及整體油籽的銷售壓力。

（文章來源：銀河期貨）