近期，倫敦金屬交易所(LME)發布了一份關于俄羅斯金屬的討論文件，就是否對俄羅斯金屬在LME市場交易采取制裁措施征求市場意見，該文件意味著未來俄羅斯金屬存在被限制進入LME流通的進一步風險。本文基于LME發布的公開文件就該事件說明解析。

一、LME發布討論文件的背景

LME密切關注俄烏事態發展，不斷評估俄羅斯金屬品牌繼續上市的適當性。交易所主要考慮三個關鍵視角：倫理責任，遵守政府制裁，俄羅斯金屬的使用趨勢。

【資料圖】

LME調整注冊品牌列表不僅會對自身業務產生影響，還會對金屬市場的參與者產生影響。一旦從品牌列表中刪除某個品牌，則品牌持有者出售該金屬的能力將受限制，品牌生產商在市場上銷售將更加困難，因為部分實物供應協議規定交付的金屬必須是LME注冊品牌，此外終端用戶可能會因為某品牌下架而影響采購策略和成本。

LME在全球范圍內開展業務，遵守各國的制裁措施是運營的核心組成部分之一。2022年2月俄烏戰爭開始至今，歐美等地區針對俄羅斯的制裁行動層出不窮，但還沒有對俄羅斯金屬公司進行全面限制，僅有部分措施涉及到有色金屬，目前為止影響較有限。

表1:俄烏沖突以來與俄羅斯金屬相關的部分制裁事件

來源：LME

在任何地緣政治形勢下，LME首要任務是確保維持有效、公平和有序的市場，其中包括提供反映全球市場狀況的定價。如果大量消費者選擇結束與俄羅斯公司的商業活動，拒絕交付俄羅斯金屬，則存在無法將俄羅斯金屬出售到實物市場的風險，可能令大量俄羅斯金屬轉移到LME倉庫，會威脅到LME市場的秩序，影響價格發現功能。

LME密切關注俄羅斯金屬的使用趨勢，特別是對于LME倉庫中俄羅斯金屬的絕對水平、俄羅斯金屬占LME庫存的百分比、俄羅斯金屬的流入和流出。過去一段時間LME了解到根據 2022年度供應協議，全球金屬消費者愿意接受俄羅斯金屬，因此LME認為不適合對俄羅斯品牌采取單方面措施。但是一些市場參與者向LME表示，在圍繞2023 年供應協議的初步討論中，大量金屬消費者表示不愿意在2023年接受俄羅斯金屬。在當前時間點，LME認為在談判2023年實物供應合同的同時啟動市場討論是適當的，以確保LME能夠就俄羅斯金屬品牌是否適合繼續上市做出正確決定。

LME希望市場參與者提供意見和建議，并在2022年10月28日之前提供反饋。

二、LME俄羅斯金屬運行隱憂

LME承擔著支持全球金屬市場的三個核心職能：金屬定價；對沖價格波動風險；支持實物交割的全球實體交易市場。LME主要提供兩項關鍵服務：LME倉庫：LME授權和審核全球34個地區的倉庫儲存金屬，獲得授權的金屬可用于結算LME的到期交易頭寸；LME品牌：LME為確保金屬質量可靠，交付到LME倉庫的所有金屬必須是LME批準的品牌，并符合LME規定的質量、形狀、重量等條件。LME的品牌清單經常在實物供應合同中被引用，在金屬行業的大部分地區發揮重要作用。

目前，多個符合LME要求的俄羅斯金屬注冊品牌在市場流通。一直以來LME的立場是遵循各國政府發布的制裁行為，并監控俄羅斯金屬的情況，除非對市場秩序構成威脅，否則不會采取額外行動。然而經過雙邊會議和LME金屬委員會的討論，LME意識到兩個方面的擔憂：

其一，倫理責任考慮。LME很清楚市場期望基礎設施提供商確保他們提供的產品和服務符合責任和可持續性標準。有觀點認為LME對俄羅斯在烏克蘭的行動缺乏應對措施，特別是考慮到人權和貿易沖突問題。

其二，商業考慮。市場參與者強調LME的基本作用是提供金屬定價，價格由交易所的實物交割機制支撐，形成了市場普遍可接受的金屬價格。如果大多數消費者選擇不接受俄羅斯金屬，預計這些金屬將大量涌入LME倉庫主導LME合約交割，可能造成LME價格不再反映真實市場，而是表現為俄羅斯金屬的定價。這將對基于“LME價格”簽訂供銷合同的企業產生影響，消費者將支付溢價以購買非俄羅斯金屬，可能導致市場混亂。

LME提供了以下幾張圖表現俄羅斯金屬在LME倉庫中的運行情況：

圖1:俄羅斯金屬在LME倉庫中占比

數據來源：LME

圖2:俄羅斯銅在LME倉庫中占比

數據來源：LME

圖3:俄羅斯鋁在LME倉庫中占比

數據來源：LME

圖4:俄羅斯鎳在LME倉庫中占比

數據來源：LME

圖5:全球銅和俄羅斯銅在LME倉庫入庫情況

數據來源：LME

圖6:全球銅和俄羅斯銅在LME倉庫注銷情況

數據來源：LME

圖7:全球銅和俄羅斯銅在LME倉庫出庫情況

數據來源：LME

LME提供的數據顯示了俄羅斯銅、鎳、原鋁、鋁合金和特種合金在全球LME倉庫中的占比情況，其中銅占比很高，其他金屬相對穩定，未涉及的金屬說明并未在LME倉庫中存放。

從歷史數據看，今年俄羅斯銅、鋁、鎳的占比峰值水平都很高。2021年三季度俄羅斯銅占比達到95%，2014年11月鋁占比74%，2013年1月鎳占比65%。目前俄羅斯銅庫存占比很高，不過從出入庫數據看市場維持正常運行，俄羅斯金屬在LME倉庫中的交易尚未出現重大風險。

目前市場參與者在執行2022年的供銷合同，可以接受俄羅斯金屬的交付。不過隨著2023年合同簽訂的臨近，部分市場參與者表示不會再購買俄羅斯金屬，這可能導致這些金屬大量進入LME倉庫從而導致價格失真。

三、LME可能采取的措施

LME面臨兩難抉擇，立即采取限制措施可能導致當前市場發生扭曲，但不采取行動未來將面臨風險。因此LME在討論文件中提出了目前計劃的幾個方案供市場參與者討論。

方案A:維持當前情況不變，在各國政府對俄羅斯金屬實施進一步制裁之前不采取行動，最大限度降低對當前市場的影響，但存在LME行動太晚導致俄羅斯金屬大量涌入LME倉庫對未來市場產生影響的風險。

方案B:為俄羅斯金屬交付設置門檻，一旦俄羅斯金屬庫存達到特定百分比，LME將

暫停其交割。需要考慮的問題是：如何為每種金屬設置最合適的閾值；觸發限制的時間不確定，可能令金屬持有者沒有準備的情況下處于被動局面；是否有必要隨著庫存的變化對限制進行調整，該過程應該如何運作。

方案C:暫停全球LME倉庫中俄羅斯金屬的流通。這可能在短期內造成市場混亂，但將為市場提供確定性。需要考慮的問題是：暫停的時間點、暫停是否適用于所有俄羅斯金屬、或者僅適用于特定時間后生產的金屬。LME認為對已經注冊成倉單的金屬實施停牌是不合適的。

一般而言LME傾向于提前向市場發出規則變化的通知，以便市場參與者能夠進行充分的準備和規劃，然而在政府實施制裁等特殊時期很難做到。在這種情況下，LME認為可以考慮以下幾個選項：

C1:暫停所有俄羅斯金屬的交付，暫停將在本討論文件的結果公布后立即生效，不考慮其生產日期。對所有俄羅斯金屬(不包括已經注冊成倉單的金屬)實施暫停是最直接的方法，這將限制倉庫中俄羅斯金屬的數量，避免了庫存大量堆積后再執行制裁帶來的風險。

C2:暫停在指定日期之后生產的所有俄羅斯金屬交付，暫停將在本討論文件的結果公布后立即生效。

C3:在短期的緩沖期后暫停所有俄羅斯金屬的交付。介于俄羅斯金屬存在在緩沖期內大量流入的風險，因此在設置緩沖期時需要謹慎。可以考慮在討論文件的結果公布后的兩周到一個月之間設置一個日期，暫停所有俄羅斯金屬，不考慮其生產日期。

C4:在短期的緩沖期后，暫停指定日期之后生產的俄羅斯金屬。與C3一樣，LME可以在討論文件的結果公布后的兩周到一個月之間設置一個日期。

C5:在長期的緩沖期后暫停所有俄羅斯金屬交付，不考慮其生產日期。鑒于俄羅斯金屬在 2022 年合同期內可以繼續被接受，從2023年1月1日起實施暫停可能是合適的。這可能會導致在2022年底之前俄羅斯金屬一定程度的流入，但考慮到目前市場供應偏短缺且倉庫中的金屬持續出庫，庫存可能不會大量堆積。

C6:在長期的緩沖期后暫停指定日期之后生產的所有俄羅斯金屬，可以考慮從2023 年1月1日起實施暫停。

四、俄羅斯主要金屬資源生產情況和制裁影響

市場正在等待LME收集到的現貨信息及后續動態，資源角度，我們列明俄羅斯礦產資源、冶煉產能的客觀位置。俄羅斯有色金屬資源豐富，是全球主要的有色金屬生產國，其中銅、鋁、鎳、鋅產量或儲量位居前列。

鋁資源：2021年，俄羅斯原鋁產量376.4萬噸，占全球5.6%。俄羅斯海關數據顯示，2021年，俄羅斯出口原鋁294萬噸，其中向歐洲(包括土耳其)出口158萬噸，占總出口量的54%，對亞洲地區出口109萬噸占37%，對北美國家出口24萬噸、占8%。

圖8:俄羅斯原鋁生產情況占比

數據來源：Wind、國投安信期貨

銅、鎳資源：俄羅斯銅儲量6200萬噸，占全球7%。2021年俄羅斯銅礦產量為82萬噸，占全球4%，銅礦自用為主，生產精煉銅出口主要流向亞洲和歐洲。2021年俄羅斯鎳產量19.4萬噸，占全球純鎳產量比例約為21%。

圖9:俄羅斯銅礦占比情況

數據來源：Wind、國投安信期貨

圖10:俄羅斯純鎳占比情況

數據來源：Wind、國投安信期貨

鉛、鋅、錫資源：俄羅斯鋅資源儲量位列全球第三，但鋅礦資源整體寬裕，USGS數據顯示2021年俄羅斯鋅精礦產量僅占全年全球供應的2%，俄羅斯鉛精礦產量約占全球的5%，錫礦產量僅占1.2%。

圖11:2021年俄羅斯鋅、鉛、錫礦儲量占比情況

數據來源：USGS、國投安信期貨

今年2月俄烏沖突爆發，倫鋁等品種一度受到提振大幅上漲，接近2018年美國對俄制裁時的影響。此后多家貿易商宣布終止與俄羅斯廠商交易，但倫敦金屬交易所稱不會對LME市場產生直接影響。當前全球有色金屬整體處于低庫存狀態，LME庫存均處于二十一世紀以來的低位水平，俄羅斯在LME有多個活躍品牌，占據較大比例，一旦LME對俄羅斯金屬進行限制，將會大幅增加外盤擠倉風險。倫鎳逼倉事件在前，交易所勢必將做慎重考量。俄羅斯金屬當前仍在現貨市場流通，交易所限制措施未必引起供應大幅減量，但會加劇部分地區短缺局面，抬升現貨升水。預計俄羅斯鋁、鎳等產品或將更多向中國等亞洲國家轉移，并通過產品轉化滿足海外需求。最終限制措施以何種方式落地將決定后續行情演變，需要關注10月28日討論反饋截止日后市場存在的較大波動風險。

表2:俄羅斯金屬在LME注冊品牌

數據來源：LME、國投安信期貨

圖12:LME主要金屬庫存情況

數據來源：Wind、國投安信期貨

（文章來源：國投安信期貨）