紅周刊丨張桔

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精彩語錄

1.醫藥股經歷了前期大幅度下跌后，機構的持倉也是歷史偏低水平，2023年有望迎來醫藥投資大年。

2.我們做一個大膽的判斷，未來3年醫藥新周期會開始，機構對醫藥的持倉會從歷史低點的4%上升到高位15%，會走出單邊向上的行情。

3.每當市場有行情時醫藥股從未曾缺席，其在全市場28個行業里是少見的長牛行業。

4.從上一輪21年5月見頂一直到去年年底，從時間維度和空間維度看醫藥股都回到了起點，看好醫藥股的反轉就要以進攻的心態來對待。

5.我們看好創新藥的理由首先在于產業周期在大幅度兌現，其次是資產價格還處于很低的位置。

6.當前醫保對創新藥出現全面重大轉向，而且是跨年度長時間維度的。

當3月二級市場人工智能、數字經濟、中特估等熱點輪番發酵之時，四季度放開后一度有表現的醫藥股卻似乎沉寂了許多，醫藥板塊接下來是否會有行情？哪一賽道會成為醫藥修復估值的先鋒呢？

本周，鵬華基金專攻醫藥領域的基金經理金笑非在一場直播中表示：“2023年或迎來醫藥投資的大年，醫藥板塊內部最看好創新藥，醫藥板塊有望開啟投資新周期，中國創新藥未來三五年會成為全球高地！”

醫藥板塊投資新周期或將到來

作為鵬華體系自己培養的基金經理，金笑非深耕基本面趨勢投資，也就是通常所說的右側交易，當產業趨勢起來后選擇建倉或者買入。他坦言其個人非常看重資產的價格周期：“簡而言之，就是一些板塊可能在前期出現了大幅度的上漲，機構的持倉比較多，我們會比較謹慎。不過醫藥前期經歷了大幅度下跌，而且機構的持倉也是歷史偏低水位，所以我們現在對醫藥特別看好。”

金笑非指出：“當前點位對權益的配置應該是積極的，我們最看好醫藥，整體來說看好醫藥股新周期開啟。至于原因，今年我們判斷醫藥是一個大年，其在28個行業是跑在靠前的行業。”

他進一步分析：“看好一個板塊最重要的前提，其是增量資金不斷入場的賽道，我們發現2021年的Q2也就是醫藥指數上一輪的高點，當時大概醫藥基金的總盤子是3600億，一年半以后到2022年的Q3，我們發現在市場最悲觀的時候，醫藥基金的總盤子還是在不斷地增長，大概有4200億，同時大家會傾向于去買被動型的產品。對比看2022年Q1也就是醫藥上漲一個季度之后，醫藥基金總盤子的增速在變大，但是投資者是在買主動型的產品。背后的原因在于歷史上看，醫藥板塊開始呈現上行趨勢的時候，主動型產品都會大幅度跑贏被動型產品。”

至于其篤信新周期將至，金笑非表示：“第一是行業不斷有資金入場，第二是產業政策有明確扶植的新方向，包括持倉最重的創新藥同時還有一部分中藥的持倉，這些都是前一輪醫藥牛市中所沒有的板塊。”

“此外，雖然醫藥是增量資金不斷入場的主賽道，但我們發現一個非常有意思的點，場內機構全市場基金對醫藥的持倉反而在大幅砍倉，一直到2022年三季度4%的歷史最低持倉，4%也是最近10年來最低的全公募的醫藥持倉，而且還包括老白馬愛爾眼科這類公司。如果不計算其來內，可以直觀地理解全A最大的行業沒有機構有系統性持倉，雖然不近情理，但它歷史上確實常有此現象。”

“究其原因，因為A股永遠是單邊做多的，而且公募基金也只能做相對排名，在趨勢形成的過程中會不斷地加強，所以歷史上行業對醫藥的持倉就是大起大落。比如我們看到拐點出來后進入，去年四季度醫藥上漲了之后持倉已經升至5%左右。”對此，金笑非提出了一個大膽的判斷，未來3年醫藥新周期的開始，公募對醫藥的持倉會從歷史低點的4%上升到高位15%，呈現單邊上升。

而醫藥出拐點了以后投資者如何去看待醫藥的進攻性呢？金笑非拿醫藥指數相比股票型基金中位數做超額收益對比，發現了幾個特別有意思的結論：

“首先，每當市場有行情的時候醫藥都沒有缺席，其在28個行業里是比較少見的長牛行業。其次，近10年以來醫藥股有四輪行情，分為兩種，一種是獨立的行情后面被市場的熊市打斷了，例如2010年全年以及2018年上半年，醫藥的超額收益非常突出，但后面遇到熊市，就導致了超額收益獲利回吐。還有一種是行情的持續時間偏長且漲幅很大，出現了全市場的共振，具體是2012~2015年以及2019~2021年這兩次行情。我們發現即便市場震蕩上行，醫藥相比股票型基金的中位數都跑出了90個點到100個點的超額收益，進攻性非常突出。醫藥股上一輪高點是2021年5月份見頂，一直到去年年底時間和空間也都回到了起點，所以我們看好醫藥反轉，要以進攻的心態去看待它。”

創新藥的生命周期走向質變

爆發點或許就在當下

就看好的細分賽道，金笑非明確表示看好創新藥：“第一是因為產業周期在大幅度的兌現。第二是因為資產價格還處于很低的位置。從需求端來看，現在醫保明確的轉向對創新藥全面扶持和支持。供給端也發生了一個重大的變化，就是經過長期的迭代和積累，產業已經進入到拐點，生命周期走向了質變，產業的爆點就在當下。”

他舉例分析，有很多產品從今年開始會批量出海，最快的是百濟神州的澤布替尼，與去年四季度跟海外賣了100億美金的伊布替尼做頭對頭的三期臨床大規模，“揭盲”以后優效比別人的更好。這個數據出來以后，美國的臨床協會就把澤布替尼放到了臨床指南。實際上我們認為，這一產品就是今年賣到10億美金的第一個國產創新藥。后面創新藥20億、30億的峰值，我們都是可以慢慢期待的。

“還有小眾一點的差異化產品，就是舒沃中美雙突破療法，填補了臨床的空白。確實這一藥品是臨床急需，全球沒有公司能做出類似的好藥，美國FDA表示二期臨床能抓緊出數據的話就可以直接報產，因為確實是臨床急需的藥品。從今年開始這類創新藥都會陸續出來，創新藥產業確實到了讓我們能感到自豪的地步，這是產業上重大變化。”

金笑非同時指出：“從資產價格看，近兩年在制造業升級的賽道中，創新藥處于被忽視的狀態，但其實這一產業發生了重大的變化。所以我們看好創新藥在未來有望成為一個新增長出來的硬核賽道，原因 是其處于一個大的產業周期中。至于圈內對集采對創新藥的擔心，我們認為醫保對創新藥是全面、重大的轉向而且是跨年度長時間維度的，這樣的判斷源于以下幾點。”

他詳細闡述：“首先，醫保局多次發文明確不支持同質化扎堆的進展，比如原來我們需要上量的時候，PD-1一批批了9個，都是同質化或者比較差的產品。隨著產業疊代，EGFR也是肺癌最大的靶點只批了3家公司，其中還有一家是外資。當第三個國產藥出來的時候因為數據不夠好，醫保局也沒有批。同樣一塊蛋糕原來是9個人分，現在3個人分，參與的人不一樣了，所以結果也會出現很大的差別。我們認為對于進口替代是已經明確在發生的事實。”

他指出：“仍以EGFR為例，賣的最大的阿斯利康的奧昔替尼海外賣了60億美金，國內賣了60億人民幣，我們可以把60億人民幣都替換消化掉，我們的產品只好不差同時銷售能力更強，所以進口替代的邏輯通暢無阻。”

創新藥進口替代進行時

出口替代將來時

“同時，未來能出海的有差異性的產品，我們認為現在醫保對這些產品都是愿意給很高的價格，像HRE2 ADC連續兩輪都是很高的價格，還有奧雷巴替尼，去年第一次談醫保就原價進醫保，創造先例。還有一些價格是醫保局覺得給了很高的價格，但實際上最后產業上覺得價格還低了，不選擇進醫保卻選擇出海，被海外大藥企買下了。類似事件 將來會越來越多，因為我們的產品力上來了。進口替代現在是全面地進行，出口替代將來也會出現。”

金笑非還強調：“醫保基金總盤子里關于藥品應該是小萬億的規模，創新藥只有不到一千億大約八九百億的規模，里面的大頭還是外資，中國的創新藥滲透率在醫保中是非常低的。對比看美國創新藥的占比是60%。雖然我們有特殊的國情，但判斷國產創新藥在醫保內的滲透率從低個位數升到30%這樣快速上升的階段，過程會是非常通暢的。”基于此他做了一個推測，未來或許創新藥會上升到國家戰略層面，前幾年大刀闊斧集采把空間騰挪出來，等于是倒逼做創新，倒逼做升級，給時間去做轉型，因此這一過程中一定要支持創新藥升級和發展。

“為什么醫保局有這么重大的轉向？第一是產品力厚積薄發，十年磨一劍，確實到了迭代的窗口期。第二是口袋里有錢了，我們也都知道醫保局對中藥都非常支持，實際上如果創新藥和中藥只選一個的話，相信投資者都會選創新藥，支持中藥也是從策略上能知曉現在大概的思路以及資金的充裕度。”金笑非分析。

“因此，我們做一個比較大膽的判斷，中國的創新藥在未來三五年會成為全球創新藥的高地，跟美國并駕齊驅。因為中國人在做創新藥上有非常雄厚的底層競爭力，而且這一競爭力未來能復制，第一是前期的研發，第二是后期的臨床。就研發而言，現在創新藥都集中在腫瘤、自免的賽道，但關于如何做創新藥都是已知的技術路線。而基于已知的技術路線去做迭代和創新是非常適合國人的，在所有的制造業升級上都可以發揮工程師的紅利，而且這是底層的競爭力。”金笑非分析。

他同時強調，全球同時具備海量工程師紅利和海量醫患紅利的國家就是中國，這一點是未來能復制的能力。可以做一個大膽的判斷，未來三五年中國在創新藥上會批量做出全球最好的創新藥，這是一個重大的產業浪潮和機會。

至于中美關系緊張對創新藥的負作用,他認為并沒有如半導體行業上影響的那樣大：“首先，美國和中國創新藥的生態不一樣，對大的海外外企來說，他們的大頭利潤在本土市場，本土市場他們的商業渠道和商業化的隊伍早已搭建，對他們來說最好賺的錢就是把全球最好的藥挑出來，放到自己的渠道商直接變現。他們原來讓那些初創型的biotech的公司去做，都是0到1的公司，做好后就被外資大藥廠買斷了，分工是很明確的。中國會全面替代海外biotech類公司做藥方面的需求，實際上雙方是基于不同的競爭力和不同的需求快速地結合。其次，創新藥產業鏈非常短，全程是獨立自主沒有卡脖子點。這個行業雖然利潤豐厚，但它非常獨立是可以悶聲賺錢的，該行業被打壓的風險很小。”

投資上，他強調：“我還是認為創新藥即便再回調，但系統性開始走右側了。同時創新藥海外都是按DCF估值，原來跌很多是因為分母在快速的變大就是源于美聯儲的貨幣周期。我們也做過敏感性的分析，分子不變的情況下分母加400個BP，所有創新藥的估值會直接腰斬。去年聯儲一年之內加了400多個BP，海外的創新藥公司很慘，跌60、70都是很正常的。但我國去年年底發生了變化，實際上畢竟改善收益率上到了4%的高位，再向上大家都能預判。所以我們覺得從現在開始分子和分母是共振往上走而且都是跨年度長周期，或許會有歷史新高。”

金笑非對比分析：“具體到科創板創新藥公司的前景，我們則更加樂觀，因為每一輪新藥的上行都跑出了一個新的板塊，例如2013、2015年的醫療，2019、2021年的cxo。實際底層的篩選邏輯非常簡單，第一點是新，第二點是產業上要有邏輯，第三是政策扶持。我們按這三條標準篩，只能篩出創新藥來。未來兩年，我們看好創新藥成為一個新生長出來的硬核賽道。出口替代從今年開始陸續發生，已經到了兌現開花結果的時候，創新藥既有科技屬性又有消費屬性，具備跑出來的可能性。”

至于選股,他表示注意幾個方面：“第一，要看管線是不是有原創和差異性。第二，要看這家公司在最終產業上是不是能兌現，研發上是不是有平臺，銷售商是不是有大的好的團隊，由此我們挑出來的都是產業上偏頭部的公司，持倉的核心都是創新藥。”

“剩下的倉位有中藥、消費醫療，因為中藥是醫保之內的新利益品種，國家未來或繼續發文支持中藥。產業上的邏輯，我們覺得中藥就是偏白酒的邏輯，原來是DCF供給夠好需求沒有帽子。另外消費醫療邏輯更簡單就是行業買醫藥的快捷鍵，因為若去買愛爾眼科這種公司粉絲夠大、夠多，醫藥普漲的時候老白馬的漲幅都比較好。當然短邏輯是今年的消費復蘇，我們去調研很多自下而上的消費醫療公司，今年的業績都要比年初或者春節前預期更好，都在系統性上調業績，所以我們認為這一趨勢全年能維系。”金笑非如是總結。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場。）