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文|招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
中央經濟工作會議12月15日至16日在北京舉行，我們提示此次會議通稿中的五個要點。要點一：關注頂層設計的天平擺動 ；要點二：財政要加力，貨幣要有力 ；要點三：消費處于擴內需的優先位置 ；要點四：穩地產成為防風險的重中之重 ；要點五：信心比黃金更珍貴。
明年的經濟增長目標定在多少合適？“5%左右”或“5%以上”兼具會議政策空間內的可行性和發展作為第一要務的激勵性。我們提示三個細節：1）疫情的短期沖擊主要落在年底，為明年恢復增長奠定了低基數；2）明年外需拖累將達到1個百分點，5%將由內需復蘇主導；3）復蘇進程不會止于5%，可以期待跨越明年、延續到后年。
正文
要點一：關注頂層設計的天平擺動
歷年中央經濟工作會議通稿都有相對規整的行文順序，享有提綱挈領地位的，一般處于“做好明年經濟工作，要...”的位置。這部分措辭在年度之間有高度的相似性和連貫性，代表經濟工作頂層設計的連續性和穩定性，因而有關措辭的調整值得重視，可能暗示頂層設計的潛在變化。
就本次會議而言，值得關注的變化與“擴大內需”和“供給側改革”有關。回顧過去十年的中央經濟工作會議，2012和2013年底，“擴大內需”均提綱挈領，“調結構”的表述開始出現但位置相對靠后；2014年底，開篇從九個方面闡述經濟新常態，提出“把調結構放到更加重要位置”；2015年底，“供給側結構性改革”首次在經濟工作會議中出現，且被置于“擴大內需”之前；2016年底，“供給側改革”首次被明確為經濟工作的“主線”；2017-2021年底，“供給側改革”又連續5年占據“主線”位置，而“擴大內需”只在2020年底提綱挈領出現1次，且位置靠后。
今年，會議通稿沒有繼續明確“供給側改革”的“主線”地位，而是提出“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。如何理解？第一是當前國內經濟下行壓力較大，今年全年GDP增速可能低于3%，加大穩增長力度迫在眉睫；第二是外需在歷經長達兩年的高景氣后，近期開始顯著走弱，10-11月美元出口連續負增長，內需要在明年接過穩增長的大旗；第三是在連續6年以“供給側改革”為主線后，我們已經在諸多方面取得了突出成績，考慮到這一路徑里難以避免的收縮性，重新擺布擴內需和供改的優先次序存在合理性。這意味著，頂層設計的天平可能發生擺動，在近期以防疫和房地產為代表的諸多政策落地后，下一階段還將有更多有利于經濟恢復的擴張性政策出現。
要點二：財政要加力，貨幣要有力
宏觀政策的總體定調是“加大宏觀政策調控力度”，去年則是“宏觀政策要穩健有效”；宏觀政策的具體要求是“積極的財政政策要加力提效”、“穩健的貨幣政策要精準有力”，去年則是“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續”、“穩健的貨幣政策要靈活適度”，對比來看今年的措辭更加積極。
雖然11月以來市場在積極交易復蘇預期，現時的經濟狀態同樣是有目共睹，11月單月的GDP增速大概只在1%左右。市場交易可以搶跑，宏觀政策則要更多聚焦當下，在明年經濟切實出現復蘇之前，財政和貨幣政策大概率都將繼續處于相對積極的狀態。
具體來說，貨幣方面，我們曾在10月下旬的報告《全面降息必要性提升》中提示“降準四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準已經兌現，降息在歲末年初同樣可期，有利于取得助力經濟復蘇、引導融資成本下行的先機；“引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度”，意味著明年結構性貨幣政策仍然大有可為。財政方面，我們在年度報告中提示“2023年的赤字與專項債水平將至少維持今年的水平”，目前來看，明年的赤字率水平和新增專項債規模大概率都會稍高于今年。
要點三：消費處于擴內需的優先位置
“明年經濟工作千頭萬緒”，而“綱舉目張”的第一條就是“著力擴大國內需求”，其中提到“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”。從內需的結構來看，今年1-11月制造業投資同比增速高達9.3%，已經是自2014年同期以來的第二高（不考慮21年）；全口徑基建投資同比增速高達11.6%，自2017年之后首次回歸兩位數，在“防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量”的要求下難有進一步上升的空間。相比之下，1-11月社零同比增速僅為-0.1%，顯然擁有更高的復蘇潛力；而相比于房地產業當前仍然面臨諸多主觀和客觀問題，如果明年疫情陰霾消退，消費又面對更低的復蘇阻力。因此，消費當仁不讓應在明年的擴大內需戰略中扮演主要角色。
從具體措施來看，會議提到“多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費”。增加城鄉居民收入，可解燃眉之急的方法是對居民發放消費券，在明年疫情消退、經濟重啟之際順勢而為，促進居民修復消費傾向、釋放超額儲蓄，可以取得事半功倍的效果；長久之計還需要通過積極的宏觀政策，促進經濟更好恢復，改善企業盈利、降低失業率，從而促進居民收入增速回升。支持住房改善，后續還應有需求側政策進一步落地，畢竟房子是最大的消費品，提升商品房銷售景氣度、穩定房價，對于穩定和促進一般消費也有重要意義。新能源汽車，處于擴大內需和雙碳戰略的交匯點上，稅費優惠等促進政策值得期待。
總的來看，如果明年疫情形勢向好，消費復蘇將受益于兩股力量：一是消費傾向修復，體現為明年居民存款的增長斜率逐漸向19-21年的路徑回歸，這一過程中，居民支出增速將向收入增速靠攏提升；二是超額儲蓄釋放，體現為今年超額儲蓄（2.7萬億）的一部分重新形成消費支出。適時配合針對消費的刺激性政策，有望將社零增速提升至6%以上。
要點四：穩地產成為防風險的重中之重
在“有效防范化解重大經濟金融風險”的部分，房地產占據了70%的篇幅，保持房地產市場平穩發展，已然成為防風險工作的重中之重。過往主要是防止過熱風險，如今則是必須要防止下行風險。
俗話說“十次危機九次地產”，從11月經濟數據來看，地產鏈數據的進一步全面下滑顯示當前房地產業在供需兩端的風險暴露仍然處于較高水平。供給端，主要涉及房企信用風險、房屋交付風險和社會穩定風險，會議提出“扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”，供給側紓困政策力度有望繼續加碼，頭部房企相對收益；需求端，主要涉及房價下跌風險和居民縮表風險，會議提出“支持剛性和改善性住房需求”，如前所述，后續還應有需求側政策進一步落地。
“房住不炒”的總體原則再次明確，以租購并舉、去金融化等為主要特征的“新發展模式”將是下一階段房地產業發展的探索方向，而“平穩過渡”可能透露出先求穩、再求變的政策意味。在“房住不炒”的前提下，政策放松尺度的上限暫難確認，而結合“防范化解重大風險”的定調，可以大體認為，只要局面不改善、風險不緩釋，政策尺度就有進一步放寬的空間，而反之亦然。
要點五：信心比黃金更珍貴
會議通稿共有三次提及“信心”，一是“要堅定做好經濟工作的信心”，二是“大力提振市場信心”，三是“要從戰略全局出發，從改善社會心理預期、提振發展信心入手”。當前形勢下，信心確實比黃金更珍貴，恢復市場信心的兩個關鍵：一是走出疫情陰霾，二是謹慎出臺收縮性政策。
市場主體信心減弱，既是當前經濟低迷的因，同樣也是一些過往情況的果。回到文首的討論，在連續6年以供給側改革為主線的過程中，我們在諸多方面取得了突出成績，防范化解重大風險、推動經濟高質量發展等取得了長足進步。金無足赤，針對存量的改革難免具有一定收縮性，而收縮性政策又會不均勻的施力于不同主體，很多行業的經營發展邏輯在過去數年中發生了較大變化，部分參與者出現信心受挫、預期不穩的情況在所難免。天平總會擺動，擴大內需和供給側改革的強度是否發生相對變化，將是下一階段特別值得關注的潛在變化。
就過去一年來說，奧密克戎疫情對預期的沖擊也相當大，疫情的難測性和部分地區防疫的隨意性讓區域經濟運行在剎車和油門之間無規律的頻繁切換。隨著近期防疫政策持續調整優化，明年經濟機器恢復持續平穩運行的概率正在上升，這對于穩定市場預期、提振市場信心大有裨益。
最后，通稿的收尾處提到“努力實現明年經濟發展主要預期目標”。明年的經濟增長目標定在多少合適？“5%左右”或“5%以上”兼具會議政策空間內的可行性和發展作為第一要務的激勵性。我們提示三個細節：1）防疫政策的優化調整在年底展開，使得疫情對經濟的短期沖擊主要落在了今年4季度，這為明年實現“5%以上”的經濟增長奠定了更低的基數；2）隨著出口增速下大臺階，外需對明年經濟增長的拖累將達到1個百分點，因此內需主導的5%已經是不錯的復蘇狀態；3）疫情的短期沖擊將延續到明年初，經濟重啟也需要一個漸進的過程，如無其他，5%不會是這一輪經濟復蘇的終點，從一般的短周期規律來看，可以期待復蘇進程跨越明年、延續到后年。
風險提示：
疫情形勢發展超預期；政策效果低于預期；海外經濟回落超預期。