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2022年10月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與9月相比，保持不變，符合市場預(yù)期。

核心觀點

一、LPR維持不變符合預(yù)期

在本月的MLF中標利率維持不變后，市場參與者對于本月LPR調(diào)降的預(yù)期較弱。在本月對于MLF操作的點評《流動性調(diào)節(jié)節(jié)奏改變》中，我們認為在美元指數(shù)躁動之際，國內(nèi)政策利率宜靜不宜動，以穩(wěn)定市場預(yù)期。盡管政策利率價格已連續(xù)兩個月維持不變，但國內(nèi)信貸形勢復(fù)蘇已開始流露暖意。在前期結(jié)構(gòu)性政策工具與政策性開發(fā)性金融工具的“杠桿效應(yīng)”下，信貸形勢出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。9月，金融機構(gòu)新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增約1.25萬億；同比增速11.2%，觸底反彈。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期貸款同比增速拐點已現(xiàn)，我們認為企業(yè)中長期貸款將在未來一段時間內(nèi)維持明顯同比多增的態(tài)勢。

二、貨幣政策展望：核心目標依然是推進“寬信用”進程，降準四季度可期，全面降息的必要性提升

我們認為當前的政策重點傾向于打通從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)鏈條，實現(xiàn)保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長的目標。在此前的報告中，我們認為未來一段時間內(nèi)，“寬信用”的三個支點為央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行以及在政策支持下可能邊際轉(zhuǎn)暖的房地產(chǎn)融資需求。政策近期在支持上述三個支點方面持續(xù)發(fā)力。可以看到無論是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具還是政策性開發(fā)性金融工具的使用量都保持快速增長。國慶節(jié)前房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，各地一城一策空間打開。隨著各地“保交樓”政策的推進，房地產(chǎn)市場預(yù)期有望恢復(fù)平穩(wěn)。

在貨幣政策方面，我們維持在之前的報告《降準可期》中對于四季度降準有望落地的判斷：出于維護流動性合理充裕與引導(dǎo)中長期貸款利率下行等考慮，央行或于四季度降準。在10月的MLF操作中，央行中斷了8月以來的凈回籠態(tài)勢，總體來看符合之前預(yù)期。面對10、11兩月的流動性回籠壓力，央行流動性調(diào)控節(jié)奏出現(xiàn)調(diào)整，我們亦維持四季度降準可期的判斷。

對于全面降息，即調(diào)降政策利率，我們判斷必要性在逐步提高。回顧過去十年中的三輪降息周期，可以總結(jié)出一些規(guī)律。央行實施降息往往面對著類似的宏觀環(huán)境：（1）實體經(jīng)濟信貸需求有待進一步提升（2）PPI同比處于負區(qū)間（3）經(jīng)濟增速低于某一關(guān)鍵值。對于實體經(jīng)濟信貸需求而言，可以用信貸收支表數(shù)據(jù)對今年以來信貸的數(shù)據(jù)做出分拆。2022年以來，新增信貸的主要貢獻來自于國有大行，我們理解其增量主要來自于政策的引導(dǎo)，特別是綠色、普惠及高科技等政策幫扶的領(lǐng)域，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟信貸需求的中小行信貸增量則有待進一步恢復(fù)。

另外，對于房地產(chǎn)市場而言，今年政策主要目標之一就是引導(dǎo)住房貸款利率下行。今年監(jiān)管部門分別對政策利率、5年期LPR及信貸差異化政策做出過調(diào)整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定價機制的下限，但地產(chǎn)銷售始終偏弱。歷史經(jīng)驗顯示，房貸利率下行是銷售回暖的必要條件，國慶前的差別化住房信貸政策可以理解為向房地產(chǎn)銷售較弱的城市定向提供擴大需求的政策工具。居民對未來房價上漲的預(yù)期往往是影響地產(chǎn)銷售的重要變量，我們看到過去三輪的降息周期中，往往需要三次政策利率的下調(diào)來引導(dǎo)該預(yù)期。從2022年1月的降息開始，目前央行已對政策利率下調(diào)了兩次。我們認為如果未來一段時間地產(chǎn)銷售仍處于有待恢復(fù)的情況，央行或?qū)駲C進行第三次政策利率的調(diào)降。

三、政策影響及市場啟示

在《大類資產(chǎn)天平向哪傾斜？》中，我們提到對于資產(chǎn)價格我們有“兩點判斷”。我們依然維持“兩點判斷”：第一、中美利差再度約束10債收益率下降空間，盡管債牛或仍在，短期需謹慎。第二、資金利率缺口以及美債收益率對國內(nèi)權(quán)益市場的影響，會使得可能開啟的降息周期中價值類權(quán)益資產(chǎn)就將好于成長類。

風險提示：

國內(nèi)外經(jīng)濟基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期。