投資要點
金融軟件服務提供商龍頭：公司是用友網絡旗下的金融軟件服務提供商，產品品類全，包括管理系統、業務管理和金融商業平臺三大類產品；下游覆蓋廣，客戶分布于牌照金融和非牌照金融幾乎全部細分領域。戰略方面，公司重視發展SPS服務和云服務，2020年SPS服務和云服務收入營收占比已分別超過12%和25%，未來占比持續提升，盈利能力進一步增強。公司營收增長穩健，近六年凈利潤復合增速為27%，研發費用率位居行業前列。
三大競爭優勢構筑堅實壁壘： 1）母公司用友網絡給予公司品牌、技術、銷售三方面支持，助力公司取得多個行業標桿案例，獲得更多市場份額。2）產品標準化程度較高。公司產品定位清晰，管理軟件類產品本身相對于其他金融IT產品標準化程度較高，業務軟件方面公司選擇一開始就切入標準化程度較高的細分領域。這使得公司毛利率和人均毛利位居行業可比公司前列，盈利能力更強。3）公司是金融IT多個細分領域龍頭，根據公司數據，公司服務超過1000家金融客戶，是稅務管理營改增、交易級大總賬等細分領域的龍頭。
行業平穩發展為公司帶來穩定增長：政策端，金融科技發展已經上升到國家高度；需求端，信息安全和業務數字化轉型驅動金融機構IT投入增加。綜合來看，金融IT行業市場規模2021-2024年復合增速有望保持在20%以上。用友金融競爭優勢明顯，市占率高，更加受益于行業的平穩發展。
金融信創帶來業績彈性：我們預計試點機構信創投入2021年大約占其IT總投入的15%，2022年該比例有望達到30%，2023年金融試點機構將會完成一般系統的替換（一般系統指公文、財務、人事、決策支持等系統）。根據我們測算，金融行業信創市場空間在2023年達到1,934億元。公司作為金融行業國產化龍頭，將充分享有金融信創帶來的發展紅利，迎來業績放量。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2021-2023年營收分別為5.25/6.69/8.78億元，凈利潤分別為0.91/1.12/1.41億元，現價對應 29/23/19倍 PE 。公司競爭優勢明顯，市占率高，在伴隨行業發展穩定增長的同時，金融行業信創為公司帶來業績彈性。給予公司2021年36倍PE，對應目標市值32.76億元，目標價30.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：金融信創推進不及預期；公司訂單獲取不及預期；母公司支持減弱。
目錄
1. 用友網絡旗下子公司，金融軟件服務提供商
公司是國內金融科技及服務的領先提供商。用友金融是A股上市ERP龍頭用友網絡面向金融行業用戶的控股子公司，成立于2004年，于2016年10月入駐新三板掛牌創新層（839483）。公司面向亞太本土金融行業客戶，定位于金融科技及服務的提供商，滿足金融業“平臺、軟件、專業服務、行業云服務”為主的發展需求，主要產品有業務系統、管理系統和金融商業平臺，客戶覆蓋銀行、證券、基金、信托、保險、期貨、養老金融、租賃等各金融細分行業。
母公司持股比例高，股權激勵持續推出。母公司用友網絡持股比例 76.98%，為用友金融發展持續賦能。為有效激勵員工，加強創新能力，公司設立了專門的股權激勵平臺友融利亨投資和友融利豐投資，合計持股14.21%。2021年4月2日，股東大會審議并通過了《用友金融信息技術股份有限公司2021年限制性股票激勵計劃（草案）》等文件，擬向激勵對象授予限制性股票415.71萬股，涉及的標的股票種類為公司普通股股票，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的4.00%。
1.1 產品品類全，下游覆蓋廣
公司主要有管理系統、業務管理和金融商業平臺三大類產品。管理系統主要有財稅系統、人力資源管理和資產管理等；業務管理主要有為保險及中介提供的相關業務系統、養老金融系統、租賃系統、智能和電子采購等。金融商業平臺是公司搭建的金融PaaS平臺，第三方開發人員或者客戶可以在上面進行相關應用的SaaS開發，從而滿足更多的定制化需求。
公司下游覆蓋廣。公司產品的客戶來源很廣，牌照和非牌照金融領域都有分布，牌照金融領域有銀行、證券、金融租賃、信托、理財子公司、保險、基金和期貨等；非牌照金融領域有融資租賃、商業保理、保險中介等。
銀行領域業務營收占比超過50%，未來有望進一步提升。按金融領域拆分營收，2020年來自銀行的收入占比達51%，其次是來自證券的收入占比為20%。銀行領域是公司主要聚焦的領域，未來隨著銀行市場的快速發展以及公司在該領域持續發力，銀行業務占比將進一步提升。
1.2 戰略清晰，持續發力SPS服務與云業務
發力SPS服務，提升盈利能力。SPS是指標準產品支持服務，主要包括更新升級（軟件補丁更新與產品升級）、問題解決（產品問題在線或熱線解析）、知識轉移（用友到客戶的知識傳遞）、系統體檢（安全保護系統穩定性）等，是軟件公司在提供軟件授權、項目建設之外的增值服務，按訂閱制收費。截至2021年5月，公司所服務金融客戶1000多家，公司已經與其中部分客戶簽訂了SPS服務協議，后續將逐步完成全部客戶的簽訂。相比美國軟件廠商的SPS服務收入占比已經較高，國內的企業客戶大多沒有付費能力和付費意愿。然而金融行業客戶付費能力強，對服務要求高，對SPS訂閱服務的接受程度更高。公司2020年SPS服務收入營收占比超過12%，隨著服務簽約客戶增多，未來SPS服務收入占比將進一步提升，公司盈利質量持續改善。
新產品采用云原生技術，毛利率更高。受監管政策限制，金融行業核心數據上公有云受限，需要主要是私有云產品。公司私有云業務發展迅速，研發平臺已經全面升級到云原生技術架構平臺，目前新產品幾乎都采用云原生技術。云原生產品相比于傳統軟件原型產品更標準，落地實施時間更少，客戶開發成本更低，因此，業務毛利率會相應有所提高。公司2020年云業務收入達13845萬元，占比超過25%，按照2021年股權激勵計劃業績目標規定，公司2021-2024年云收入以2020年為基數增長30%、60%、90%、120%，營收占比逐步提高，云業務轉型不斷提速。
1.3 業績增速穩定，研發能力強
近六年凈利潤復合增速27%。公司2020年營業收入4.27億元，同比增加12.1%，凈利潤0.76億元，同比增加23.50%。公司業績在2016-2017年波動劇烈，主要是因為2016年金融業“營改增”帶來了對財務、稅務相關產品的較大需求，公司2016年業績得以快速增長。公司2014-2020 六年營收復合增速為18%，凈利潤復合增速為27%。
研發費用率位居行業前列。公司一直重視研發投入，堅持分層研發，將研發資源戰略傾斜于行業研發，圍繞行業、貼近客戶。研發費用率2015-2019年保持在高位，2020年伴隨著銀行研發高投入周期結束，研發結構優化，研發費用率調整為20.76%。同時，公司2020年研發費用率在同行中處于領先地位，持續看重研發投入表明了公司提升產品競爭力的決心，截至2020年12月31日，公司累計取得軟件著作權 151項，目前正在研發的項目有資產估值與財務核算平臺、交易級總賬核算引擎系統、成本分攤系統等，這些項目研發成功，將進一步拓寬公司產品矩陣，增強市場競爭力。
2. 三大核心競爭優勢構筑堅實壁壘
2.1 母公司用友網絡的強力支持
母公司用友網絡給與四方面的支持。一是品牌支持，母公司用友網絡是管理軟件行業龍頭，市值超千億元，產品知名度高，用友金融的產品在銷售時將會受到母公司產品品牌的背書。二是技術支持，目前用友金融的產品研發是在母公司的IUAP研發平臺上進行，而整個IUAP的研發和維護是由母公司用友網絡負責。三是銷售支持，用友金融在建設銷售渠道時，母公司用友網絡會給予智力和專家支持。
標桿項目眾多，項目經驗豐富。出于對產品穩定、安全的考慮，金融機構不愿意輕易更換IT供應商；招標過程中更偏向選擇行業內已有標桿項目的、產品性能得到驗證的公司。在母公司用友網絡支持下，用友金融深耕行業十數年，依靠出色的產品性能獲得了多個行業頭部客戶成功案例，項目經驗豐富，獲得了行業內客戶的認可。
2.2 產品標準化程度相對較高，盈利能力強
產品定位清晰，標準化程度相對較高。由于母公司用友網絡是做管理軟件的，用友金融一開始就進入了金融IT的管理軟件細分領域，管理類軟件相對于金融IT領域的其他產品標準化程度較高，同時，公司基于母公司用友網絡的技術積累，研發的原型模塊更能把握客戶需求，因而產品標準化程度較高；業務類軟件產品方面，公司一開始就選擇切入產品標準化程度較高的細分領域，降低客戶開發成本。
2.3 多個細分領域領先
稅務管理產品營改增 第一名。公司的全面稅務管理系統是對全稅種的集中、統一管理的平臺, 包含企業所得稅、增值稅、印花稅、房產稅等全部稅種的涉稅事務，截至2021年6月23日，已有近50家金融機構使用公司該產品。全面稅務管理解決方案中的增值稅管理平臺已經被200家金融機構使用，營改增市場占有率第一名。
交易級大總賬系統的唯二供應商之一。2015年以前銀行業務系統普遍采用交易與核算捆綁模式，但隨著業務和技術發展，暴露出因賬務處理導致業務失敗、業務辦理與創新效率低等問題。公司的交易級大總賬系統能夠將交易和核算徹底分離，幫助客戶從多個方面提升總賬管理水平，主要體現在如下幾個方面：通過會計引擎的建設，真正實現了交易與核算分離；提升總賬和各業務系統運營效率，降低成本；有助于提升全行會計核算數據標準化、精細化和準確性；為后續IT建設打好基礎。因技術壁壘較高，目前交易級總賬系統參與建設方只有用友金融和長亮科技。
人力資源管理系統在金融行業擁有超過300家客戶。金融行業的人力資源系統相較于其他行業有其獨有的特點，用友金融依托于母公司產品，融合了一系列行業解決方案及應用插件，為金融客戶提供“量體裁衣”式的定制化服務，產品性能優異，在行業內知名度高，擁有超過300家客戶。
在養老金IT服務領域，用友金融市場占有率高達75%。用友金融是國內第一家做養老金系統的IT企業，有十多年養老金行業經驗，市場占有率高達75%，擁有超過20家機構和企業客戶的成功案例。養老金系統覆蓋賬管系統(企業年金、職業年金)、受托系統(企業年金、職業年金) 、薪酬福利計劃、彈性福利計劃等多個業務領域，其中委托人系統、彈性福利計劃模塊是用友特有的產品，且覆蓋面最廣。
3. 行業穩步發展給予公司穩定增速
3.1 金融IT行業穩步發展
政策端，金融科技發展已經上升為國家高度。2019 年 9 月，中國人民銀行發布《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021 年）》，首次從國家層面對金融科技發展做出全局性規劃，明確提出了要推動我國金融科技發展居于國際領先水平。與此同時，銀、證、保細分領域的金融科技頂層規劃與管理機制也在不斷完善。2020年 6 月，證監會新部門“科技監管局”正式入列，履行證券期貨行業金融科技發展與監管相關的八大職能，展現了其“一體兩翼”的科技監管體制。隨著金融科技國家頂層規劃明確，各地對金融科技產業發展的支持政策也逐步落地。自2018 年以來，北京、上海、深圳、廣州一系列的金融科技支持政策相繼發布，通過招商融資、人才補貼、融資支持等措施扶持金融科技發展。自上而下的一系列政策發布，表明了政策端對金融科技發展的利好。
需求端，信息安全和數字化轉型需求驅動金融機構IT投入持續增加。2016年出臺的《中華人民共和國網絡安全法》指出，作為關鍵性基礎設施，金融行業網絡安全尤為重要。國家對金融機構信息安全保障提出了明確指示，2019年12月實施的中國網絡安全等級保護2.0要求金融企業更多的從被動防御轉向主動防范風險，合規成為金融機構的常態需求，金融機構需要長期投入信息安全建設。另外，金融數字化轉型步伐全面加快。2020年10月，人民銀行副行長指出，數字化轉型是提升金融服務質效、補齊傳統業務短板的迫切需要，也是發展數字金融、推動新舊動能轉換的重要內容。數字化轉型能夠幫助金融機構實現管理數字化，提升管理能力，提升場景運營能力，優化基礎設施，從而支撐業務良性發展，未來金融機構將會持續投入進行數字化轉型。
金融IT行業規模2021-2024年增速有望保持在20%以上。我們以金融IT行業最主要的三個細分領域銀行、保險和證券為例，估算整個金融IT市場的規模。根據IDC和賽迪顧問的數據，銀行和保險IT解決方案（主要為軟件，假設硬件與軟件同步建設，增速相近）市場規模2019-2024年預期年復合增速均超過了20%。證券IT方面，根據證監會和華經產業研究院的數據，證券IT信息化投入（包括硬件與軟件）2012-2020年7年投入規模年復合增速高達26.06%，隨著證券市場規模的提升和信息化程度的提高，證券IT信息化投入2021-2024年年復合增速保持在20%以上可能性是較大的。因此，我們預計整個金融IT行業規模2021-2024年復合增速有望保持在20%以上。
3.2 受益于行業發展，公司獲得穩定增速
傳統業務將穩步增長。金融機構IT投入中，中后臺新信息化建設是重要部分，財稅系統、人力資源管理系統等模塊是中后臺的核心組成，用友金融的管理系統業務將會受益。另一方面，金融機構業務數字化轉型，提升服務體驗、運營效率，也會對新的智能化業務系統，如交易級總賬、估值系統等提出需求，公司的業務系統產品未來也有足夠的市場空間。
行業發展和新技術的出現，帶來新的業務機會。隨著國家金融創新試點的建立以及金融機構一些創新業務的開展，也為公司帶來了全新的業務可能，比如央行發行數字貨幣。公司研發能力強，能夠緊跟市場需求，及時推出新的產品，把握新的業務機會，實現業績增長。
4. 金融信創帶來業績彈性
4.1 金融信創打開增量市場，銀行IT貢獻最大
金融信創加速落地。中美貿易摩擦以來，兩國“技術脫鉤”趨勢明顯，金融信創預計將加速落地。金融IT核心業務系統的關鍵組件（服務器、數據庫、存儲解決方案等）依賴IBM、Oracle、EMC等美國廠商提供，一方面增加了IT成本，另一方面帶來了數據安全方面的重大隱患。金融安全是國家安全的重要組成部分，金融信創產業發展將不斷加快。金融行業信創剛開始會選取試點機構進行，后逐步擴大試點范圍，直至全面推廣。剛開始選取的試點機構多為行業內頭部公司，銀行、證券、保險行業集中度高，頭部公司IT投入占行業IT投入比例高。因此，我們假設2021-2023年金融機構信創試點IT投入占所有金融機構IT投入比例為60%/75%/90%。同時，我們預計試點公司2021年信創投入占整體IT投入的15%左右，2022年有望達到30%，到2023年將會完成一般系統的替換（一般系統指公文、財務、人事、決策支持等系統）。
整體金融信創規模2021年有望達到293億元，銀行IT信創規模占比達76%。我們選取金融IT投入較大的銀行、保險和證券三個細分領域來估算整體金融信創市場規模。根據銀保監會和中證協數據，2020年銀行、保險、證券機構IT投入（包括硬件與軟件）分別為2,078億元、351億元、263億元；隨著政策端和需求端兩方面的推動，三個細分領域IT投入將穩步增長，我們這里保守假設2021-2023年銀行、保險、證券機構的IT投入仍然分別保持20%、27%、21%增速。按照2021年15%的信創投入比例，2021年總信創市場規模將有293億元，其中銀行信創市場規模有224億元（包括硬件和軟件），占比達76%。
4.2 用友金融競爭優勢明顯，更多受益于信創發展
用友金融充分享有金融信創紅利。公司競爭優勢明顯，依靠母公司用友網絡的強力支持，產品標準化程度高，盈利能力強，市場覆蓋率高，是多個細分領域龍頭，在面對金融信創帶來的市場機遇時，能夠迅速反應并獲得更多市場份額。作為金融行業國產化龍頭，用友金融將充分享有金融信創帶來的發展紅利，實現業績放量。
銀行領域信創產業規模最大。銀行領域業務是公司主要發力的業務，相關信創市場規模最大。我們假設每年銀行IT信創投入中，4%投入到公司相關業務領域；我們預計公司在銀行領域的市場占有率2021年-2023年分別為4%/4%/4%，則公司銀行領域業務2021-2023年每年信創紅利帶來的新增收入分別為0.36/1.08/2.33億元。
5. 盈利預測
核心假設：
銀行領域業務：銀行領域業務是公司主要發力方向，且該部分業績受到金融行業信創加持最多。我們預計2021-2023年營收增速為31.40%，38.09%，42.38%。
證券和保險領域業務：參考行業增速，我們預計證券領域業務2021-2023年營收增速均為15.00%，保險領域業務2021-2023年營收增速均為10.00%。
信托、租賃和其他金融領域業務：我們預計信托領域2021-2023年營收增速均為6.00%；租賃領域2021-2023年營收增速均為2.00%；其他金融領域業務2021-2023年營收增速均為7.00%。
盈利預測與投資建議：
盈利預測：我們預計公司2021-2023年營收分別為5.25/6.69/8.78億元，凈利潤分別為0.91/1.12/1.41億元，現價對應 29/23/19倍 PE 。
投資建議與評級：公司是金融軟件服務提供商龍頭，主要發力于銀行領域，產品標準化程度在行業內相對較高，以行業相關性和產品相似性為標準，我們選取銀行領域IT公司長亮科技、宇信科技和天陽科技，產品標準化程度高的恒生電子，業務相關性高的高偉達和漢得信息。可比公司2021年平均估值為36倍PE，公司競爭優勢明顯，市占率高，在伴隨行業發展穩定增長的同時，金融行業信創為公司帶來業績彈性，基于謹慎性原則，給予公司 2021 年 36倍 PE，對應目標市值32.76億元，目標價30.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。
6. 風險提示
金融信創推進不及預期。金融信創推進受政策影響較大，若進程產生變化，將對公司業績有所影響。
公司訂單獲取不及預期。受同行競爭影響，公司新增訂單量可能不及預期，進而影響公司業績。
母公司支持減弱。母公司用友網絡對公司支持較大，若未來母公司減小對公司支持力度，公司業績發展可能受影響。
免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。