2020年以來，大宗商品價格在新冠疫情后因供給沖擊大幅上漲，展開了一輪高達50%-100%漲幅的牛市行情，CRB商品現貨指數突破歷史新高。時隔10年后，市場的目光再度聚焦于周期股，2020-2021期間涌現出大量5-10倍的周期股，如兗礦能源、陜西煤業、遠興能源、云鋁股份、紫金礦業、中國石化等，即便在2022-2023年的下跌周期中，市場對周期股的熱情仍未減退。在當前宏觀背景下，周期股已經從高位紛紛下跌近30%-50%，商品價格也已經從高位回落近20%，未來走勢如何演繹，以及周期股和商品價格之間的變化關系如何，本文將從實證和宏觀的角度剖析大宗商品期貨和周期股之間聯動背后的秘密。
一
周期股和商品期貨之間的統計關系
(資料圖片)
為了驗證周期股和對應大宗商品期貨之間的中長期統計關系，我們從黑色、有色、化工和農產品板塊中篩選出同時具備對應期貨上市品種和股票板塊指數的標的，主要包括螺紋鋼、焦煤、動力煤、焦炭、銅、鋁、黃金、玻璃、純堿、紙漿、原油和生豬等12個代表品種，時間周期上選擇2009年以來的日度交易數據，中間橫跨三輪商品價格上漲周期和2.5輪下跌周期，上漲周期分別為2009.1-2011.3、2016.1-2018.6、2020.6-2022.4，下跌周期分別為2011.4-2015.12、2018.7-2020.7、2022.5-至今。在統計相關性時，根據股票指數價格和商品期貨價格之間的日頻時間序列計算皮爾遜相關系數，結果顯示如下表。
通過總結分析，我們得到如下結論：
1、周期股價格和大宗商品存在顯著的統計相關性，黑色和有色品種的正相關性表現較低，化工小品種和農產品生豬的正相關性較大，原油價格和煉油化工板塊的相關性小幅負相關，或許因國內原油主要以進口為主并且伴隨大量的煉油業務，原油期貨作為成本端，在漲價時股票業績受侵蝕，從而存在一定負相關性。
2、受宏觀經濟影響大的行業（有色和黑色）股票價格波動除了反映其商品價格的因素外，還反映估值、風險偏好、宏觀預期等多方面因子，而大宗商品期貨價格更多反映3-6個月內的短周期價格波動，因此，股票和期貨之間的聯動程度較低。受宏觀經濟影響偏弱的行業（輕工：玻璃、純堿、紙漿、紡織等），通常更多反映行業內部的矛盾變化，商品價格和股價之間存在較強的聯動關系。
3、從領先滯后關系來看，純堿、造紙、生豬等三個品種的股票價格統計上領先期貨價格變化，玻璃和焦煤兩個品種的期貨價格統計上領先股票價格變化，螺紋鋼、動力煤、銅、鋁、黃金、原油等六個品種不存在統計上的領先滯后關系，可以認為長期來看，這些行業的周期股票和期貨價格之間維持同步關系。
二
周期股和商品期貨之間的頂底關系
通過上述分析，我們發現周期股和商品期貨之間的關系在統計上還是同步為主，或許因為在價格變化的趨勢過程中，大部分時間內兩者之間同漲同跌。但是，從投資的角度上，我們仍然想進一步探究在價格趨勢拐點面前，周期股和商品期貨價格之間是否存在一些規律性特征，例如，頂部和底部階段是否周期股領先期貨，趨勢過程中，期貨價格是否表現得更為流暢等。對于這些分析或許顯得更為定性，因此，我們分別從黑色、有色、化工和農產品四個板塊逐一探討。
黑色板塊
螺紋鋼
（1）在上漲趨勢頂部階段，通常鋼鐵板塊股價領先期貨見頂，例如2009年7月鋼鐵板塊見頂，但螺紋鋼期貨價格2011年2月才見頂，中間反復構建三個頂部。2017年8月鋼鐵板塊滯漲見頂，2018年2月開始下跌，但是螺紋鋼期貨價格2018年7月創出新高后才開始下跌。最新一次2021年9月兩者幾乎同時見頂。
（2）在下跌趨勢底部，鋼鐵板塊股價反應較為遲鈍，一般需要大宗商品價格累計漲幅達到一定程度，周期股價格才開始補漲。例如，2015年12月螺紋鋼期貨價格見底，但鋼鐵板塊指數仍然在底部弱勢震蕩半年直至2016年7月才開始補漲，而這期間螺紋鋼價格累計漲幅已經達到20%+。2020年4月開始螺紋鋼期貨價格見底上漲，直到2021年2月鋼鐵板塊指數才開始補漲，這期間螺紋鋼價格漲幅高達30%+。我們認為造成周期股價滯后于期貨的原因在于一方面下跌周期末端市場信心扭轉需要時間，另一方面市場對于期貨上漲空間存疑，所以等待確認新一輪上漲周期股市才開始反應。
（3）在下降趨勢過程中，鋼鐵板塊股價表現更為流暢，期貨價格相對比較抵抗。在上漲趨勢過程中，股票價格波動程度更大。同時，螺紋鋼反應基建、地產等強宏觀經濟周期，對宏觀政策存在放大預期的波動，例如，2014-2015年周期股價格與商品價格存在背離現象。
煤炭
（1）與螺紋鋼一致，在上漲趨勢頂部階段，煤炭周期股價格領先期貨見頂。由于受到供給側的事件沖擊擾動，煤炭價格相比鋼鐵波動更為劇烈，頂部構建時間較長。
（2）在下跌趨勢底部，煤炭股價格波動更大，而期貨價格波動率顯著偏低。或許是受替代能源原油價格的疲弱拖累。例如，2018-2019年期間，煤炭期貨價格整體維持高位震蕩，但是煤炭股票價格卻跌幅巨大，一度創出歷史新低。可以解釋為這段時間周期股主要受估值的拖累影響，而這一估值因素在2020-2021年的上漲周期中再次被放大，使得周期股價格漲幅遠遠大于期貨價格漲幅。
（3）在趨勢跟隨過程中，煤炭股與鋼鐵板塊類似。但是商品價格層面來，要區分是什么因素主導趨勢變化，如果是供給因素主導，商品價格波動更為劇烈，例如2016年以來的供給側改革，如果是需求因素主導，周期股價格波動更為劇烈，例如2011-2016年區間的需求下行周期。
有色板塊
銅和鋁
（1）在上漲趨勢頂部階段，銅鋁股價也領先或同步于期貨見頂，例如2007.10、2009.7、2017.3、2021.9等四個上漲周期頂部，銅和鋁的股票指數率先構建頂部，隨后分別于6-12個月銅鋁期貨價格見頂。同時，銅鋁股票和期貨的價格通常為圓形頂，即難以出現倒V型頂，或許與宏觀需求在慣性作用下難以快速扭轉有關。
（2）在下跌趨勢底部階段，大部分時刻銅鋁股票價格和期貨同步見底，例如2009.1、2016.2、2020.3等三個周期底部。這一現象與黑色板塊形成一定差異，或許因有色商品屬于全球性供需的商品，全球資金參與后對宏觀需求的預期進行充分定價，從而當期貨上漲時，股價也能及時跟上。
（3）在下降趨勢過程中，周期股價格表現更為流暢，期貨價格相對比較抵抗。在上漲趨勢過程中，股票價格波動前期相對偏低，后期隨著期貨價格漲幅增加，股票價格才會迎來快速補漲。同時，銅和鋁跟黑色一樣，反應基建、地產等強宏觀經濟周期，對宏觀政策存在放大預期的波動，例如，2014-2015年周期股價格與商品價格存在背離現象。
黃金
對于黃金來說，由于其金融屬性更強，并且商品價格遠遠高于生產成本，對于黃金類周期股來說，市場交易的邏輯等同于黃金期貨價格，黃金股價與期貨價格大部分時刻在波動性上保持同步走勢，在個別時刻，股價領先期貨見頂，也有一些時刻期貨走在股票價格前面。同時，股票價格的波動中樞受股市整體估值的影響，因此，在頂部和底部方面與期貨會存在不一致的情況，例如，2017-2019年，黃金期貨價格小幅震蕩回落，但是股票價格卻能下跌至新低。2021-2022年，黃金期貨價格大幅震蕩回落，股票價格卻能震蕩上漲創出階段新高。
化工板塊
對于化工板塊來說，純堿、玻璃和紙漿幾個品種的頂底特征與相關性分析的表現一致。
（1）對于玻璃來說，期貨價格小幅領先股票，在頂部和底部均存在這一特征。同時，玻璃期貨的波動率遠遠小于股票。
（2）對于純堿、紙漿來說，在底部和頂部階段，股票價格均領先或同步于期貨價格變化，甚至會存在股票和期貨價格走勢短期背離的情況。純堿方面，股票的波動率大于期貨價格，且在下跌趨勢過程中，股票表現更為流暢，期貨價格出現抵抗式下跌。紙漿方面，期貨價格波動率大于股票，并且經常出現股票和期貨價格背離的時刻，表現為股票價格領先期貨價格周期偏長，或許因為造紙板塊的一些公司屬于加工型企業，紙漿的價格波動對其形成成本沖擊。
（3）對于原油來說，大的趨勢周期來看，石油股票和期貨價格保持一致，但在小的周期來看，兩者經常出現背離，或許跟國內石油上市公司屬于進口和加工為主的業務有關。當油價大幅上漲時，利潤容易受到侵蝕，股價面臨下跌風險，如2007.10-2008.7、2010.8-2013.9、2022.1-2022.10；相反，當油價大幅下跌時，往往表明宏觀上面臨總需求不足的風險，企業利潤也受影響，股價表現出同步走勢，例如2008年底、2015年下半年、2020年疫情期間。并且，我們發現，當WTI原油價格位于50-80美元區間時，表明宏觀需求穩健，國內油企業績也表現較好，例如，2009-2010年、2016-2018年、2020-2021年、2022-2023年等。
農產品板塊
對于農產品板塊中的生豬期貨和股票而言，與統計相關性中獲得的結論一致，股票價格小幅領先于期貨價格，尤其體現在下跌底部方面，生豬股票價格顯著提前止跌，隨后期貨價格往往還迎來一輪小的加速下跌走勢。在頂部方面，2020年以來的降價周期中，股價和期貨價格走勢保持一致，在中間的波動過程中，股票和期貨價格之間會存在一些背離。
由于生豬期貨上市時間較短，不能較好地揭示歷史多輪周期中周期股價格和商品價格之間的聯動關系，我們以2013年以來日頻生豬出欄價作為商品價格與生豬股票指數進行比較分析，期間經歷兩輪上漲和下跌周期。通過分析發現2013和2018年兩次漲價周期起點時刻，生豬價格均領先于股票價格見底，在生豬價格見底反彈后，股票價格還迎來了一輪大幅下跌行情。此外，在上漲趨勢過程中，股票價格表現更為流暢，而生豬價格卻容易往返波動。在頂部階段，股票市場往往較為領先，如2015年和2019年，兩次頂部階段股票先見頂，隨后高位震蕩，生豬價格后面還迎來一輪主升浪。同時，在下跌趨勢過程中，兩者整體保持一致。
因此，綜合來看，歷史兩次周期中生豬股票價格和期貨價格表現的規律有一定差異，我們認為主要有兩方面原因導致，一是股票市場對于生豬的周期研究覆蓋更深，能前瞻性的預測未來豬周期的演化，而期貨價格反應的更多偏短周期預期，兩者之間存在一定博弈差，因此表現為近期生豬股票價格在節奏上領先于期貨。但是，我們認為在大的周期方面，歷史規律并不會失效，因為市場預測出來的周期底部往往不是真正底部，只有根據行業自發供需規律作用出來的底部才能真正見底。因此，我們判斷生豬的股價低點或許同步或滯后于生豬價格，但是頂部領先或同步于生豬價格，上漲或下降趨勢過程中，兩者整體一致。
綜合上述定量和定性分析，我們將周期股和期貨聯動背后的規律和經驗總結如下表
三
如何利用商品期貨指導周期股投資
根據上述定量和定性分析結論，對于如何進行商品期貨和周期股之間的聯動投資，我們歸納總結出以下幾條原則:
1、長期看股期聯動緊密，短期節奏存差異。即在大的上漲或下跌周期中（一般指商品價格漲跌幅大于20%，周期市場持續1-2年），周期股和商品價格之間方向會保持高度一致，并且股票價格能充分定價商品價格波動帶來的損益變化。短周期看（一般指商品價格漲跌幅小于20%，周期市場持續1-6月），周期股和商品價格會經常出現不同步的現象，擾動股價波動的因素受估值、風險偏好、事件沖擊等主導，但是，只要商品價格出現較大幅度的波動，周期股價格最終仍然大概率會定價這部分邏輯。
2、在大的上漲周期頂部，通常周期股價格領先見頂，隨后商品滯后一段時間才見頂，同時，頂部通常出現劇烈震蕩。主要原因在于商品的供需矛盾存在慣性力量，不出現外力干預的情況下一般存在恐慌式加速上漲階段，而股票市場相對比較理性，在于股票屬于長久期資產，當商品價格漲至足夠高位時，市場基于遠期價格不可持續上漲而估值時會提前出現見頂信號。商品屬于短久期資產，更多反映短期的供需矛盾，因此在頂部通常會出現周期股領先于商品價格。
3、在大的下跌周期底部，通常商品價格會領先于周期股上漲，當商品價格底部累計漲幅到一定程度時，周期股價格才會有顯著反應，原因在于下跌周期的信心恢復和扭轉需要累積較長時間才能完成。同時，在下跌周期的末端，不同行業的周期股和商品價格表現差異巨大，在外力干預的作用下，可能存在深V同步見底的情況，也有表現出周期股因恐慌性殺估值而跌幅比商品更為劇烈，也有存在周期股波動率大幅下降，但商品價格存在恐慌下跌的情況。
4、在股期共振投資方面，重點在于把握長周期拐點機會，當預判期貨的漲幅空間在20%以內時，往往行情持續時間較短，對企業的利潤彈性有限，股價波動空間相對偏小，參與期貨投資為優選；反之，當預判期貨的漲幅空間大于20%，并且持續時間較長時，可以基于利潤=商品價格*銷售量-成本來估算企業業績增量，對于周期類企業，在周期底部一般成本占營收比重巨大，價格的波動會帶來成倍的利潤變化，這種情況下可優選周期股投資。
5、在長的下跌趨勢過程中，周期股通常表現更為流暢下跌，期貨價格表現得更為抵抗式下跌，可以基于股價的趨勢輔助判斷期貨的中長期趨勢方向，避免受到短期事件、情緒等擾動行情反彈而改變方向。同時，對于下跌趨勢的周期股，不要輕易博反彈，一旦判斷錯誤往往會深度套牢，因為周期股下跌非常快速，大多參與者來不及反應，可以借助于期貨工具做空參與下跌行情。
（文章來源：美爾雅期貨）