摘要：

【資料圖】

在當下強現實弱預期的結構下，我們更傾向于預期的持續轉弱可能帶來價格破局的機會。我們認為已經在1月定價兩個樂觀預期的銅價面臨預期轉弱后的修正，但修正路徑可能并不平坦，需要兩個方面的合力，一個是預期轉弱的方向相對確定，因為目前不確定性依然較高，另一個是供需緊張邊際趨緩，目前供需整體仍表現為偏緊。在具體操作上，我們建議合理利用期權工具進行風險管理，以72000以上為價格壓力區做逢高賣出05及遠期合約看漲期權操作，隱含波動率回落至20以下考慮擇機逢低買入看跌期權。

一

價格狀態不變(區間震蕩)

一季度銅價自1月初走高后基本處于高位震蕩走勢，區間主要在68000-70000元之間，期間出現三次探底回升的走勢，每一個次下探幅度較前一次更深，不過均快速回升至主要震蕩區間。前面兩次主要是強預期與弱現實的博弈，當強預期出現反復，弱現實特征引領價格回落；最近的一次則是強現實與弱預期的博弈，主要來自海外風險擾動誘發的避險交易導致，但基本面的強現實特征仍帶動價格沒有完全跌出區間震蕩。

價格運行狀態沒有變，區間震蕩是主基調，因此即便除了一些升波的機會，從月均價的角度，其變化并不大，1月滬銅主力均價67740元/噸，2月主力均價68960元/噸，3月主力均價68740元/噸。

二

現實與預期在變

盡管過去的一個季度價格整體狀態沒有發生大的變化，但如我們在上一段中的價格回顧中分析的情況，價格博弈由弱現實強預期轉變為了強現實弱預期，現實與預期在發生變化，只是這種變化的強度目前還不足以改變價格運行狀態，但往后分析，我們認為一些不利因素的累積有可能改變當前價格的主要區間，我們還是從宏觀與產業兩個方面來描述這種現實與預期的變化。

1、 宏觀角度——金融穩定性沖擊與衰退敘事背景

影響力強，不確定性大的仍是海外目前的宏觀經濟狀況，一方面在于持續大幅加息后，美債收益率已經長時間倒掛，金融穩定性受到沖擊。美聯儲在3月議息會議上繼續加息25BP，將聯邦基金利率目標中樞抬升至5%，市場預期5月或加最后一次25BP后停止，而美聯儲的態度重新變得模糊，明面上美聯儲政策目標仍以仍以控通脹至2%為首要目標，保持一定合理就業，促使經濟“軟著陸”為先后順序，但銀行業風險的爆發也使得其態度軟化，維持金融穩定性的訴求依然存在，這樣的信號給到市場則預期為美聯儲進入加息尾聲，降息預期抬頭，美元偏弱運行。

但對于銅價來說，金融穩定性受到沖擊的降息預期抬頭，意味著經濟“軟著陸”的難度加大，對尚未觸底的海外經濟來說衰退的風險在增加，盡管美聯儲或會通過重新回歸寬松來“救市”，但前提是市場需要演繹出一個“被救的狀態”。

另一方面則在于抑制需求的加息，不穩定的金融風險沖擊，經濟“軟著陸”難度越難越大，此消彼長下的衰退敘事背景逐漸加深。歐元區3月制造業PMI錄得47.1%，低于預期較上月回落1.4個百分點，創下年內新低，英國制造業PMI錄得48%，較上月回落1.3個百分點。歐美制造業水平持續處于收縮區間，且有進一步加深的趨勢，市場難以繼續發酵經濟企穩回升的樂觀預期，對于一月已經定價海外樂觀預期的銅價來說，上方空間是小于下方空間的。

因此就銀行危機事件本身的處理風險和失控風險我們認為應該不高，也就是真正形成一次大危機的可能性偏低，但對于今年海外經濟復蘇是非常不利的，流動性沖擊下的信貸需求持續收縮，衰退敘事的大背景將會加深，美聯儲按照既定加息目標進行，需求與通脹預期回落是主要方向，價格上限逐漸清晰。

國內的強弱復蘇預期之爭是過去一段時間商品博弈的一個主要方面，強復蘇預期交易邏輯的演繹在有色金屬上其實一直是比較克制的，基本只在1月進行了比較樂觀的定價，隨后該交易邏輯強度一直是邊際走弱的狀態，當前國內疫后經濟發展經歷了快速的修復性反彈后，經濟恢復內生動力不強的特征仍較為突出，居民中長期貸款，企業債券恢復緩慢，央行繼續降準釋放流動性以穩固經濟恢復形勢。

關于國內經濟復蘇預期的交易我們認為上半年交易強復蘇的邏輯基本難以找到可靠支撐，下半年伴隨地產市場確定的企穩反彈，或具備一定的現實支撐經濟預期再修復，因此弱復蘇預期下伴隨商品高價格的現狀同樣有面臨回歸修正的驅動。

2、 產業角度——強現實弱預期格局，供需緊張預期走弱

從供需基本面來看當前強現實弱預期的價格結構，主要由于下游在傳統旺季補庫行為引發社會庫存水平下降帶來的結構轉變，但從升貼水和進口窗口角度來看，供給持續恢復下貨源沒有持續偏緊的特征，國內消費恢復也沒有十分強勁，無論是銅材開工率還是下游原料采購呈現出比較明顯的弱復蘇特征，因此在現貨成交的壓制下，庫存水平的下移尚未繼續拉開月差，總體去庫狀態對價格有一定支撐，但尚不具備提振銅價突破的動力。

往后看，供給增量預期的確定性較需求恢復的確定性更強，從上游原料來看，今年仍是原料增產大年，在2月礦山擾動事件落地后TC在78美元附近觸底回升，給到煉廠一個相對良好的冶煉利潤，疊加今年冶煉廠冷料采購不像去年緊張，精煉端的投產速度在加快，根據統計局數據，今年1-2月累計生產精煉銅194.5萬噸，同比增長14.34%，產量繼續刷新歷史記錄，往后看，盡管冶煉廠將在4-5月有部分檢修，但投產意愿強于利潤尚可背景下，提前備足冷料的情況下產量影響不大。

從供需角度來看，能夠對價格形成較強驅動的基本面組合是低庫存+高升水+深度Back結構，一個反映供需偏緊，一個體現現貨需求旺盛，目前的情況來看，國內正值季節性去庫環節，去庫速度尚可，全球整體庫存水平同期較低水平，這將支撐價格，但隨著弱復蘇與供給恢復確定性較高，供需目前的偏緊現狀傳導到遠期供需繼續緊張的可能性不大，同時當前現貨需求并未表現出旺盛特點，因此也并沒有持續推升價格動力，我們認為按目前供給增量的壓力對全年升水重心都將形成壓制，2021年全年平均升水150元，2022年全年平均升水250元，今年較難超過前兩年的水平。

三

總結與操作建議

從銅市場的變與不變的分析中，盡管一季度銅價大部分時間運行狀態未變，但現實與預期的博弈已經發生了顛倒，在當下強現實弱預期的結構下，我們更傾向于預期的持續轉弱可能帶來價格破局的機會。首先是強現實雖有支撐但推動力量不強，經濟弱復蘇特征明顯，銅自身低庫存格局沒有現貨旺盛需求相配合，海內外升水被壓制；其次預期交易方面，海外加息已至高點，利率倒掛帶來金融穩定性風險，持續抑制需求和通脹預期，也壓制著銅價上限，盡管降息預期或提前交易，但也將意味著經濟要經歷加速探底的過程，衰退交易先行，這可能會是影響銅價運行中樞比較關鍵的節點；最后我們認為已經在1月定價兩個樂觀預期的銅價面臨預期轉弱后的修正，但修正路徑可能并不平坦，需要兩個方面的合力，預期轉弱的方向相對確定，因為目前不確定性依然較高，供需緊張邊際趨緩，目前供需整體仍表現為偏緊。

在具體操作上，我們建議合理利用期權工具進行風險管理，以72000以上為價格壓力區做逢高賣出05及遠期合約看漲期權操作，隱含波動率回落至20以下考慮擇機逢低買入看跌期權。

（文章來源：美爾雅期貨）