春風將吹，暖意已現(xiàn)，而棉價借此東風，也是節(jié)節(jié)攀升。對基本面交易點，也從春節(jié)前的強預期，逐漸走向目前的“強現(xiàn)實”。強現(xiàn)實主要是下游心態(tài)轉樂觀背景下，紗廠在低庫存、開工回升背景下的補庫動能。當然了，在大宏觀年，國內全面放開帶來預期的轉變以及流動性寬裕下，資金對商品的投機需求增加，其實是產業(yè)外偏核心的因素。表現(xiàn)就是棉價偏強和投機買需旺盛之下形成的大持倉。

目前價格漲至15000以上，現(xiàn)貨內地到廠價已至16000上下，紡紗利潤被壓縮，且國內價格已逐漸在逼平外棉的價格，而新一輪套保壓力也再次出現(xiàn)，因此該價區(qū)有一定阻力。但是從市場心態(tài)到下游買貨心理看，下方回調空間或也不大，同時在大持倉、偏緊流動性的加持下，下游補貨猶疑反而有可能催生由產業(yè)買需推動的又一波階段上漲行情。

時間點上關注元宵節(jié)后布廠開工及拿貨情況，以及紡織廠后續(xù)3月備貨情況。盤面上重點關注持倉和價格關系。此外，還有一些長期因素被市場關注，尤其是高糧棉比價下，新年度面積情況，也會給市場提供一些交易及炒作題材。這些因素其實是會跟隨價格改變而改變，但又不乏先走預期的可能，可能會成為階段性行情的配合因素。時間上，3-5月，也恰是該因素從預期到現(xiàn)實的交易時間段。

(資料圖)

而風險主要在于兩點：一是宏觀性黑天鵝事件或海外市場對于衰退的交易。二是盈利兌現(xiàn)之下的多頭減倉。但目前看，風險出現(xiàn)的條件還不具備，但后續(xù)需緊密關注。

而跳出現(xiàn)在時間段，回到大的供需，基于全球供需雙弱的現(xiàn)實，以及需求總量有效恢復的難度，棉花其實依然是不具備大漲的條件，如果基于博弈加持，發(fā)生階段性快漲后，便增強了過山車行情的概率。而下一年度供需明朗后，價格中樞的趨勢會更加明朗，也或會影響階段行情的結局。

正文：

美棉反彈之后維持平穩(wěn)運行態(tài)勢，而鄭棉一步步攻城略地，不斷跨越13500、14000、14500、15000等門檻，呈現(xiàn)小碎步走強的走勢。美棉的震蕩走勢和其供需雙弱的基本面對應，且宏觀驅動也暫時撤退。鄭棉的略偏強走勢則和其估值更低，且國內下游低庫存而需求有復蘇走強的預期雙關，同時也與投機需求給力，持倉猛增相聯(lián)動。但棉花市場整體供應仍偏充裕，價格的上漲也是在現(xiàn)實骨感的冬季已提前展開，因此年后需求復蘇的成色，以及是否會出現(xiàn)預期差將是關鍵。春節(jié)長假結束，需求端將逐漸進入現(xiàn)實時點。棉花和春天的約會，將如何展開？是“土膏欲動雨頻催，萬草千花一餉開”？還是“乍暖還寒時候，最難將息”？本文擬就棉花市場開年之后的幾個焦點問題進行梳理，以求窺得市場行情一斑。

圖1:棉花價格走勢

一、供需分析

1、全球而言，供需雙弱。

USDA最新(1月份)供需月報上，繼續(xù)調高了2022/23年度全球期末庫存，主要原因是需求繼續(xù)遭下調。不過需求調減量不多，再加上供給端是略減產的局面，因此庫存調增量也有限。排除衰退帶來需求進一步坍塌可能，目前的全球需求已調到正常水平的低位，進一步下調空間有限。因此就全球而言，棉花價格再次下行的壓力將是對衰退的再交易，這個需觀測宏觀而定。而棉價上行的驅動在于低棉糧比價背景下，2023/24年度棉花有減面積導致減產的預期。這部分預期也有一部分已體現(xiàn)到對低估值的交易上。后面需觀測實際種植面積。

圖2:全球產銷數(shù)據

2、美國當前價格略高估

USDA在1月份月度供需報告里，調增美棉產量的同時，調減了其出口，因此其期末庫存增加。在其庫存基數(shù)本身偏低的基礎上，這種改變在庫銷比上的表現(xiàn)就尤為明顯。從庫銷比與價格匹配而言，目前價格偏高估。

高估的價格本身已在包含23/24減產預期(部分)，因此未來一個年度的種植面積及棄耕率就比較關鍵。春季是逐漸交易種植面積預期直至現(xiàn)實的時間點。天氣也是影響產量的關鍵點，在去年美國干旱導致了高棄耕率之后，美國土壤條件及降雨是關注點。

和對減產的預期交易不同，美棉出口銷售是現(xiàn)實問題。我們前面就猜測今年美棉銷售的形勢可能類2018/19年，是一個高基數(shù)，低增速局面。高基數(shù)在于前面一個年度的漲價，低增速在于需求的受限。如果出口銷售不能改變目前清淡的局面，價格大概率還是偏弱的。當然，最近兩周的出口銷售數(shù)據偏好，尤其是來自中國的簽約量增加。這也是棉價在春節(jié)假期期間上漲的驅動。繼續(xù)關注后續(xù)。

圖3:美棉產銷數(shù)據

圖4:美棉價格與庫銷比關系

圖5:美棉簽約銷售進度

3、中國市場的關鍵在需求

國內市場22/23年度在生產端是增產的。按照BCO最新生產調查數(shù)據，新疆總產585.8萬噸，同比增幅10.1%，全國總產預計638.4萬噸，同比增幅9.6%。但是據了解，按照籽棉收購量及預收購量，新疆產量還有繼續(xù)上調空間。加工公檢數(shù)據方面，由于市場年度初期受到疫情影響同比偏低，但是隨著逐漸追趕進度，同比減幅逐漸收縮。至1月底，新疆皮棉加工累計值得同比減幅已收縮至4%，公檢數(shù)量的差值也收縮至60萬噸。

國內的供應除了生產，還包括進口和期初庫存。將以上因素均考慮在內，國內供應端是同比持平或略增加狀態(tài)。那么庫存結構就由消費來決定。國內消費方面，上年度是外需好，內需差的一年，本年度則反之，將是內需恢復有增量，但是外需不樂觀的一年。無論是按usda的預期，還是中國棉花信息網的數(shù)據，從庫銷比的絕對值及變動趨勢上看，國內棉價中樞將是承壓低于上年度的狀態(tài)。根據個人數(shù)據，消費的絕對數(shù)量將是關鍵。但整體而言，如果棉價有亮眼表現(xiàn)，依然依賴于消費絕對量在一個偏高水平上，否則，上方高度不宜寄望太高。

圖6:國內供需預期

二、市場交易熱點：

1、節(jié)前強預期，節(jié)后“強現(xiàn)實”？

節(jié)前的現(xiàn)實還是骨感的，但是趁上了全面開放的東風。在強預期之下，棉價的上漲可以說是穩(wěn)穩(wěn)當當。目前則將逐漸進入對“現(xiàn)實”的交易，市場最近對其用詞是“強現(xiàn)實”。那么強現(xiàn)實體現(xiàn)在何處呢？看一下細節(jié)，會發(fā)現(xiàn)，主要是體現(xiàn)在開工的環(huán)比恢復(據了解，紗廠開工普遍較好，好于下圖數(shù)據所表現(xiàn)的狀態(tài))以及紗廠低庫存之下的補庫動能。

圖7:紡織下游動態(tài)

但價格沖到15000以上之后，還是遇到一定阻力。主要是體現(xiàn)在棉價走強后(現(xiàn)貨漲價超過期貨)，再次侵蝕紗廠利潤。紗廠在資金略緊的情況下，購買原料的積極性受限。從節(jié)后棉花成交看，漲價及成交量偏低并存。因此紗廠目前采購原料的心態(tài)偏謹慎，想等待布廠情況、終端消費、及訂單增量。

圖8:紡織利潤

2、盤面持倉巨大，現(xiàn)貨流動性偏緊

今年國內棉花供應整體是寬裕的，但是表現(xiàn)到現(xiàn)貨流動性上，卻呈現(xiàn)出偏緊局面。市場年度初期是緣于疫情(尤其新疆疫情)影響和陳棉持貨偏集中。后期則是信心不足、銀行風控、軋花廠懼虧心態(tài)等多因素導致棉花低價預售和盤面套保較多，價格上漲且基差走弱后，逐漸引起了惜售心態(tài)，且將相當一部分數(shù)量的現(xiàn)貨鎖定于盤面。今年棉花期貨持倉劇增，可以理解為不少的現(xiàn)貨已被投機買需定價。目前仍有現(xiàn)貨敞口和后續(xù)加工量可用于套保(盤面實盤賣壓)，在15000以上價位，也有望逐步吸引這部分量入場。如果投機方不能在此價位上繼續(xù)投入資金，那么實盤壓力將略勝一籌。但如果持倉能繼續(xù)擴大，并覆蓋未套可套部分，那么現(xiàn)貨流動性緊張情況會進一步加劇，而一旦產業(yè)買需跟進，勢必導致總價的抬升和基差的上行(而基差抬升對期貨價格會形成進一步驅動)。雖然最終價格要反映真實供需，但是階段性行情或將由此產生。

圖9:期貨持倉及基差走勢

3、其他關注點及關鍵變量

此前國內價格上漲，有部分驅動因素是內外倒掛嚴重。但是隨著內強外淡的持續(xù)，內外價差也是不斷走高。目前內外價差逐漸接近合理位置。如果外棉不能進一步走強，那么國內上漲的空間有望被外棉及外紗壓制。

而外棉市場，目前主要關注點在印度上市量及美國天氣。在需求恢復的背景下，供給端如果出現(xiàn)減量，將成為價格上漲推手。整體而言，也缺乏強上漲的有效驅動。但是基于目前基金凈多持倉在低位，不乏有基于資金推動帶來的小漲行情可能。

而內外上漲的風險主要在于兩點：一是宏觀性黑天鵝事件或海外市場對于衰退的交易。二是盈利兌現(xiàn)之下的多頭減倉。但目前看，風險出現(xiàn)的條件還不具備，但后續(xù)需緊密關注。

圖10:內外價差

圖11:印度上市量

圖12:美國干旱情況

4、總消費量的謹慎

我們面對的大環(huán)境依然是復雜的，無論是無法擺脫衰退論的歐美市場、俄烏戰(zhàn)爭依然持續(xù)且中美博弈進行中的政治環(huán)境，還是對國內消費復蘇的總成色擔憂以及經濟重啟繁榮的時間疑慮。而就觀測數(shù)據看，美國紡服進口依然處于高位回落進程中，而國內12月的進口和零售數(shù)據也均處于環(huán)比回升，但同比呈明顯降幅的局面中。因此價格的最終歸途，依然取決于總消費量情況。如果消費不能給出亮眼成績，那么我們依然維持年報中判斷，即價格在經歷階段性上漲后，大概率會出現(xiàn)過山車式回跌可能。

圖13:終端消費情況

（文章來源：永安期貨）