摘要

(相關資料圖)

春節后的前兩個交易日，油脂市場交投更多依賴的是沒有數據支撐的疫情復蘇情緒，正如賣方宏觀研究員的人心思漲。油脂市場外盤定價，結合歐美當下狀態目前更適合貓冬。

這篇文章本來想寫在春節前的最后一周，但是在1月20日之前遲遲沒有等到GAPKI11月份的數據披露，市場想要看到中國棕櫚油累庫以及印度棕櫚油進口持續放量狀態背后的印尼逆季節性高出口，但是春節前沒有等到。

出口

本周印尼GAPKI直接丟出了2022年度供需數據，11月與12月月度數據沒有拆解，根據過往十個月的月度供需并且假設沒有大幅調表的前提下，11月和12月的合計出口僅553萬噸(這個數據并不令人滿意)，其中2018-2020年最后兩個月合計出口均值650萬噸(2021年的低出口是由于印度進口免稅節奏所致)。原先市場傳出的在EPA草案出臺后油脂市場價格中樞大幅回落，印尼棕櫚油在12月成交較好更多的體現在1月和2月船期，并且中國12月棕櫚油進口數據(43萬噸)出爐也在佐證印尼的出口頹勢。國際市場的豆棕價差也從側面反應，前期豆棕價差在300甚至400美元/噸以上時印度棕櫚油進口從8月開始放量，目前國際市場豆棕價差再次回到200美元以下，棕櫚油比較優勢減弱成交差。

圖：印尼11月和12月合計出口

數據來源：GAPKI，中糧期貨研究院整理

國內需求

年度表中的亮點在于國內的食用消費以及生物柴油消費方面的增量，這個需求端的驅動更像是06/07-09/10年度印尼的食用需求以及工業需求增量顯著，產量端增幅不及需求端增幅因此帶來了印尼年度庫存逐年走低，這也是2008年金融危機時期棕櫚油走高的基本面支撐。印尼GAPKI年度表中食用需求有些DRAMA，一般狀態下食用需求是保持溫和的2%/3%的同比增速，GAPKI年度表中2019年很突兀(PSD并不這樣認為)。近三年的食用需求慣性增長，2022年的食用需求同比增速超11%，可能更多的歸功于2022年開始的保障國內低價食用油脂政策，但是食用需求慣性難以保持兩位數同比增長。

另一個值得關注的是生物柴油端，此處的需求增量一方面來自于法定摻混比例的提升，體現在2020年同比增幅達到24%，這是B20到B30的提升。第二方面的需求增量來自于柴油方面需求的提升，這個是較為溫和的自然增長(PSD對于全體油脂工業需求增量放在3%左右，印尼單棕櫚油端需求變化彈性大)。第三方面的需求增量是來自于POGO價差的變化，在2022年下半年棕櫚油價格大幅下跌，尤其是印尼產地跌幅更多，棕櫚油價格低于柴油使得生產商摻混意愿提升(市場主流通過POGO價差來預估摻混意愿，但是忽略了印尼生產商獲取棕櫚油的成本與國際買家的區別，一個是國內招標價另一個是包含兩重稅的FOB報價，因此印尼生柴生產商的利潤是高于POGO價差預估值)，因此2022年在官方摻混標準未提升背景下需求環比增幅達20%。

2月1日開始的印尼的官方摻混標準由B30提升至B35，市場預估生柴需求將提升12-15萬噸/月，屆時生柴方面的需求增量將更多的圍繞這POGO價差來展開(主要是兩個出口稅項擠壓使得部分出口棕櫚油轉向國內能源市場)。

圖：印尼食用和生柴消費

數據來源：GAPKI，中糧期貨研究院整理

圖：POGO價差

數據來源：REUTERS，中糧期貨研究院整理

圖：印尼生物柴油月度產量

數據來源：APROBI，中糧期貨研究院整理

產量與庫存

印尼的產量自2019年見到高點后，近些年逐年走低，根據印尼的種植面積以及樹齡結構來計算產量潛能尚未兌現，但是印尼產量端明顯表現得較為克制(比如今年脹庫后為了快速去庫， 5/6/7三個月份產量明顯低于季節性)。

在印尼國家意志加持下，官員希望的300-400萬噸的正常庫存區間在5月脹庫后僅歷時3個月便回到了400萬噸水準，其中措施包括減產、降出口稅收、調松DMO比例、增加生物柴油需求，更有甚者包括印尼總統訪華帶貨。

措施不可謂不及時，年底一看庫存甚至略微偏緊，在棕櫚油的研究過程中繞不開印尼，繞不開政策擾動。

短期展望

近期從馬來的出口仍然能夠看出棕櫚油出口需求的疲軟，主要是來自主要消費國中國和印度的庫存增加，另外國際市場豆棕價差當前降至150美元/噸同樣壓制棕櫚油買興，在北半球冬季狀態下消費國棕櫚油無法快速去化，預計馬來的棕櫚油季節性累庫將會前置。

印尼方面需求端的故事是否能夠重現06/07-09/10時期的驅動尚未可知，但是Q1的季節性低產時期疊加B35落地，預計印尼庫存將會保持在官員預期的安全區間，Q1預計偏強震蕩并關注印尼的出口政策更迭。

豆系方面南美總體增產，市場預估巴西增產2500萬噸、巴拉圭增產500萬噸以及阿根廷減產1000萬噸，對于目前增產的預期市場已經PRICEIN，現在進入二月阿根廷天氣關鍵時期，若后續出現天氣惡化CBOT豆系價格中樞有望繼續偏強運行。

宏觀方面，歐美市場在新冠疫情出現后幾乎走了一個完整的美林時鐘，目前從滯脹步入衰退對應的大宗商品將會總體承壓。

（文章來源：中糧期貨）