核心觀點

在2023年國內外漂針漿均沒有明顯的產能投放背景下，我國紙漿的供需情況可能以偏緊格局走完全年。由于2022年12月中旬全國疫情防控政策全面放開，我們有理由相信2023年的國內經濟形勢會好于2022年，這對于終端真實需求、成品庫存的去化是有利的。而當下期貨盤面2305合約在6500元/噸附近，既貼水現貨、也貼水進口成本，僅依賴于基差修復便可以有10%+的漲幅。整體我們對于紙漿期貨盤面以多頭思維參與，預期全年現貨價格區間在6000-7500元/噸。

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正文

一、2022年行情回顧

紙漿現貨在2022年走出了沖高后高位震蕩的行情，基差表現則出現了較大的大開大合。年初，在中央定調中國經濟存在著供給沖擊、需求收縮、預期變弱的三重壓力下，市場普遍預期國家將在疫情第三年對經濟進行有力的刺激，整體2022年貨幣政策整體偏寬松，流動性不成問題，因此在元旦后市場交易的不是弱現實而是強預期，工業品普遍反彈為主，紙漿期貨盤面也出現較為明顯的反彈。除宏觀面的支撐外，紙漿本身供應端也有較大的炒作題材，元旦后芬蘭UPM的罷工一直持續了4個月，加之2月底俄烏沖突突然爆發，供應端的炒作使得期貨盤面繼續高歌猛進直接沖到7500附近。但是，事后來看，俄羅斯烏克蘭打仗，市場對于俄針供應我國數量的減少預期較高，但實際上最后并沒有特別明顯的縮量。如下圖所示，

整體而言，現貨在6月之前整體表現為貼水期貨，下半年則是表現為主力合約期貨盤面貼水現貨為主，期間在臨近交割月前，經常發生近月合約大幅拉漲修復基差的行情。上半年由于供應端經常出現故事可以炒作，期貨較長時期表現為升水，現貨則是跟漲為主。但到了下半年，由于奧密克戎疫情的肆虐，投資者對于經濟發展預期較為悲觀，期貨也是以貼水為主，現貨價格維持在7000-7500元/噸的歷史絕對高位上，而期貨盤面的大幅波動則帶來了紙漿期貨主力合約的大幅基差波動。

二、2023年紙漿現貨供需探討

國內漂針漿的供應在2022年出現了較大的負增長。海關數據顯示，2022年前11個月的漂針漿進口量累計為655.47萬噸，同比2021年前11月的784萬噸出現了-16.39%的萎縮。而前11個月總的紙漿進口則有-3.5%的萎縮。

不過，在2022年漂針漿的四大下游整體消耗漂針漿的體量并沒有出現如此大的萎縮。根據我們的測算，2022年銅版紙、雙膠紙、生活用紙和白卡紙的產量大約為440、865、925、1113萬噸，累計消耗的漂針漿約554萬噸，同比2021年的527萬噸有一定的增長。因此，對于漂針漿現貨價格堅挺也就順乎邏輯了，畢竟，供應在萎縮，而需求卻還在增長。

但市場對于需求似乎有一定的誤解。我們認為紙漿的需求可以分為直接需求和最終端需求。直接需求相當于是成品紙廠采購的紙漿原料數量。而最終端的需求表現則跟整體經濟形勢相關，市場總是容易把最終端的需求當做紙漿的真實需求。我們知道漂針漿的四大下游分別是銅版紙、雙膠紙、生活用紙和白卡紙。其中白卡紙的產能擴張較為迅猛，生活用紙的產能擴張較為溫和，文化用紙的雙膠紙和銅版紙基本上難有廠家愿意投放新產能。

簡單來說便是，下游產能不斷擴張，開工率即使難有提升，但根據下游成品紙的月度產量數據我們可以推算出來下游消耗的實際漂針漿體量不僅沒有收縮反而還略有增長，這個便是紙漿的真實需求，也是漂針漿的直接需求。而需求的另外一個口徑是最終端的需求，它很可能確實受到了經濟大環境的影響表現偏弱，這體現在庫存水平上則是下游成品紙的成品庫存出現了累庫。最終端的需求跟漂針漿的真實需求實際上并不完全匹配。拉長來看，最終端的真實需求最終是肯定要反饋到實際需求上來。假如成品紙庫存水平持平，那么真實需求的表現則較為健康、而且可以持續。而一旦下游最終端需求極差、成品庫存累庫，那么投資者自然會對未來的真實需求表現用腳投票，反映到期貨盤面則是容易以遠月貼水結構呈現。在2022年上海因為疫情封控后、在美聯儲暴力加息的背景下，中國的經濟增長承受著巨大的壓力，雖然2022年出口金額表現良好，但占更大體量的內需表現低迷。所以，我們看到下游成品紙庫存的累庫壓力一直較大，期貨盤面的貼水有其合理性。

2023年海外的紙漿擴產依舊是以闊葉漿為主，漂針漿的擴產幅度基本可以忽略。國內的漂針漿產能投放也較少，10月30日，山東晨鳴紙業集團股份有限公司發布公告，計劃在壽光市晨鳴工業園區內新建年產30萬噸針葉木漂白化學漿項目，項目建設期為2年。因此，2023年國內的國產漂針漿基本可以忽略不計，對漂針漿的供應預估我們主要依賴于海外進口。按照我國進口量持平或者略微上漲的定性下，對于我國漂針漿2023年的供需矛盾，更多的是體現在需求的預估上。由于產能持續擴張，產量的增長較為一般，整體下游的產能利用率出現了逐年下滑的趨勢。因此，對于紙漿下游需求的預估，一是依賴新產能的繼續擴張，二是提高產能利用率。

根據媒體公開信息顯示，2022年7月24日，中順潔柔漿紙一體化項目主體工程動工儀式在渠縣李渡工業園區舉行。該項目包含總投資約83.67億元，建設年產31.8萬噸制漿生產線、年產30萬噸生活用紙生產線，配套建設污水處理系統、生產供熱供水系統等工程。目前已開工的是一期項目10萬噸生活用紙，制漿車間尚未動工。

7月29日上午，理文瀘州年產110萬噸漿紙全產業鏈項目簽約儀式在瀘州舉行。建設年產30萬噸化學漿、40萬噸生活用紙、40萬噸后加工生活用紙生產線，以及電商銷售和配套物流園，建設工期18個月，計劃總投資110億元，其中外資12.2億美元。

8月18日，寧波亞洲漿紙業有限公司年產100萬噸高檔綠色環保卡紙及配套工程項目環評初審通過，該項目主要建設內容包括1條102萬噸/年的涂布白卡紙生產線(PM3紙機)，1條40.8萬噸/年的化機漿生產線，1條34萬噸/年的碳酸鈣制備生產線，1條580t/d(固形物)堿回收生產線及配套的備漿生產線、木片中轉庫、漿板庫、涂料制備車間、石灰石倉庫、完成整理車間、自動倉庫等以及給水站、空壓站等公輔設施等建(構)筑物。

11月1日隆眾報道：近日太陽紙業發布公告，廣西基地南寧園區525萬噸林漿紙一體化技改及配套產業園項目分二期陸續實施，其中一期項目將新建一條年產50萬噸本色化學木漿生產線，并對園區原年產15萬噸漂白化學木漿生產線進行技術改造。

如此陸陸續續的下游產能投放(包括一體化林漿紙)，勢必對紙漿的真實需求產生了正面的影響。下游成品紙廠這么敢于新增產能投放，是因為市場嚴重的供不應求嗎？答案貌似是否定的。

實際上，漂針漿下游成品紙廠的開工率遲遲無法提升，主要是生產利潤太差導致。2021年成品紙里最亮眼的利潤是白卡紙，嚴重的供不應求造就了白卡紙的高利潤景氣周期。但同時也為資本對白卡紙進行密集的產能擴張埋下了伏筆。終端需求并沒有太大的增量，因此白卡紙在2022年也逐步陷入了劇烈去利潤的過程。進入2023年，白卡紙廠家的日子會更加難過。

而生活用紙產能則是陸續有投放，產能利用率預期逐步下滑。2022年12月21日，湖北麗邦紙業二期生產車間里，第一臺高速紙機生產線順利投產。麗邦紙業二期是孝南區2022年第一季度集中開工的45個“五證齊發”項目之一，該項目由湖北麗邦紙業有限公司投資，總投資3億元，占地面積174畝，總建筑面積4.2萬平方米，包括生產車間、成品倉庫等設施。這是二期項目的第一臺造紙設備，也是整個湖北麗邦紙業的第五臺設備，本次投產將在一期產能10萬噸的基礎上，擴能2.5萬噸。麗邦集團是一家集研發、生產、銷售為一體的現代化高檔生活用紙企業，2019年，總部在河北的麗邦紙業將目光瞄準了華北以外的更大市場。在“中華紙都”的集群效應以及孝南區良好的營商環境下，麗邦總部選擇與孝南區政府簽訂了投資協議，計劃分三期建設麗邦紙業30萬噸高檔生活用紙項目。項目自2019年開工以來，得到了孝南區委、區政府的鼎力支持，項目一期年產能10萬噸的4臺高速紙機生產線已于2021年4月建成投產，本次投產的二期項目后續還將投入3臺設備，繼續擴大產能至20萬噸。不僅如此，上市公司中順潔柔也在持續產能擴張。12月22日，中順潔柔紙業股份有限公司(唐山基地)年產5萬噸高檔生活用紙項目6條生產線全部投產，同時，自動化智能倉庫同步投入使用。自此，一期項目已于2017年建成投產，二期高檔生活用紙及智能倉儲項目主要建設生產車間、加工車間、自動化智能倉庫三大板塊也順利進行了投放。

綜上，下游產能投放、最終端需求跟不上、成品紙利潤惡化的趨勢不可避免。開工率和生產利潤的相互反作用預期在未來數年仍將持續。整個造紙行業的利潤好轉，僅依賴于供需關系是難有想象空間的，可能更多的需要依賴于進口美金漂針漿成本的下行。

若要成本坍塌，一是依賴人民幣匯率的升值，二是依賴美金價格的松動。這兩者均有較大的不確定性，畢竟，2023年美聯儲加息仍有25BP*3次的概率，強美元依舊難以撼動，整體歐美陷入衰退的概率不低。中國2022年出口數據亮眼，但在高基數下，加之海外經濟陷入衰退的較大壓力，2023年中國出口難以較大的增長，人民幣可能仍要承壓，當然了，承壓并不意味著是大幅貶值。只要國內經濟刺激政策出臺得當，老百姓收入預期提高、信心提高，整體我國經濟形勢向好的話人民幣匯率也是可以有升值的動能。這個需要進一步的觀察。

而美金價格的松動則面臨更大的不確定性。由于2023年海外并沒有太多的新增漂針漿產能投放，整體全球供應是偏緊格局。雖然當下絕對價格處于歷史高位，但這并不意味著就要出現大幅回落，其保持高位橫盤的概率依舊不低。

因此，我們認為成品紙廠的利潤仍難有根本性的好轉，產能利用率的提高任重而道遠。破局之道在于一些落后產能的主動淘汰。

三、2023年紙漿期貨展望

綜上，在2023年國內外漂針漿均沒有明顯的產能投放背景下，我國紙漿的供需情況可能以偏緊格局走完全年。由于2022年12月中旬全國疫情防控政策全面放開，我們有理由相信2023年的國內經濟形勢會好于2022年，這對于終端真實需求、成品庫存的去化是有利的。而當下期貨盤面2305合約在6500元/噸附近，既貼水現貨、也貼水進口成本，僅依賴于基差修復便可以有10%+的漲幅。整體我們對于紙漿期貨盤面以多頭思維參與，預期全年現貨價格區間在6000-7500元/噸。

（文章來源：廣發期貨）