引言

(相關(guān)資料圖)

在寫(xiě)給2022年糖市的年報(bào)中，我們以“守得云開(kāi)見(jiàn)月明”開(kāi)題，迎接了原糖的新高以及再次突破6000的鄭糖。

寫(xiě)給2023年糖市，我們以“乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)”開(kāi)題。22/23年度全球食糖供應(yīng)逐漸走向?qū)捤桑瑑r(jià)格波動(dòng)區(qū)間面臨下移，鄭糖成本支撐面臨考驗(yàn)。但是在生物燃料帶來(lái)的長(zhǎng)期多頭邏輯下，22/23年度大概率只是糖價(jià)回調(diào)整理的一年；制醇對(duì)于全球食糖供需平衡表的威脅時(shí)刻存在，擁有乙醇產(chǎn)能的主產(chǎn)國(guó)將收獲更多的定價(jià)權(quán)，也將催化更多的食糖主產(chǎn)國(guó)加入其中。

一、2022年內(nèi)外糖市回顧

2022年原糖守得云開(kāi)見(jiàn)月明，在看跌聲中創(chuàng)下近六年新高，但鄭糖在進(jìn)口利潤(rùn)倒掛千元以上的背景下漲幅不及原糖；國(guó)內(nèi)依舊維持著“利潤(rùn)深度倒掛但進(jìn)口量高企”的難解局面；今年原油和原糖聯(lián)動(dòng)性有一定程度的減弱，俄烏沖突帶動(dòng)商品普漲，6月初原油再度上破但原糖卻出現(xiàn)拐頭，11月初原油回調(diào)，原糖卻反其道而行之創(chuàng)下新高。

以上的這些矛盾可能來(lái)自以下幾個(gè)原因，也能引發(fā)我們的一些反思：

1、21/22年度基本面海外強(qiáng)于國(guó)內(nèi)：對(duì)于海外來(lái)說(shuō)， 21/22年度全球需求極為旺盛，一方面21/22年初全球庫(kù)銷(xiāo)比跌至五年新低引發(fā)各國(guó)的補(bǔ)庫(kù)需求；一方面俄烏沖突下引發(fā)全球?qū)τ凇凹Z食危機(jī)”的擔(dān)憂，以及歐美等凈進(jìn)口國(guó)出現(xiàn)了減產(chǎn)，進(jìn)而刺激的高進(jìn)口消費(fèi)；一方面海外先一步放開(kāi)防疫政策，優(yōu)先于我國(guó)回歸生活正常化，消費(fèi)增長(zhǎng)明顯；基于以上的原因，盡管21/22年度在印度和泰國(guó)的高產(chǎn)以及巴西產(chǎn)量恢復(fù)的背景下，旺盛的需求創(chuàng)造了產(chǎn)需缺口和持續(xù)緊張的貿(mào)易流，并驅(qū)動(dòng)原糖創(chuàng)下新高。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，12月之前我國(guó)仍處于嚴(yán)格的防疫管控中，國(guó)內(nèi)需求整體偏弱，因此盡管?chē)?guó)內(nèi)出現(xiàn)了百萬(wàn)級(jí)別的減產(chǎn)，但是在進(jìn)口高企、消費(fèi)不振的背景下，高庫(kù)存一直成為鄭糖上行的主要壓力。

2、進(jìn)口虧損客觀存在，但是幅度或沒(méi)有想象中的嚴(yán)重：今年 1-3 月原糖跌下 18 美分/磅，引發(fā)了糖廠大規(guī)模的提前點(diǎn)價(jià)，意味著進(jìn)口成本或已經(jīng)被提前鎖定在一個(gè)偏低的位置，所以實(shí)際上進(jìn)口糖的加權(quán)平均成本或遠(yuǎn)低于我們用即期價(jià)格算出的成本，同時(shí)在年中時(shí)，鄭糖價(jià)格曾經(jīng)一度反彈至6000元/噸以上，對(duì)于加工成本偏低和提前點(diǎn)價(jià)的糖廠來(lái)說(shuō)，或已經(jīng)基本平水成本甚至有小幅利潤(rùn)空間，因此如果按照年度來(lái)看，原糖曾經(jīng)是給到加工糖一定的點(diǎn)價(jià)和套保機(jī)會(huì)的。

3、不迷信常識(shí)性的邏輯，原糖和原油的關(guān)聯(lián)性出現(xiàn)減弱：1) 21/22年度巴西為了抑制通脹，不得不選擇強(qiáng)制性下調(diào)汽油價(jià)格和減免燃料稅，含水乙醇燃料只能通過(guò)被迫下調(diào)價(jià)格來(lái)獲得市場(chǎng)份額，因此出現(xiàn)了國(guó)際能源價(jià)格高漲，但是巴西國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格、乙醇價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格背離，生物乙醇燃料價(jià)格的下跌抑制了糖廠的制醇意愿，并將更多的甘蔗用于原糖生產(chǎn)，在食糖供應(yīng)出現(xiàn)邊際增加的背景下，原糖和原油間的聯(lián)動(dòng)減弱甚至出現(xiàn)背離，因此在今年6月原油價(jià)格暴漲之時(shí)，原糖卻因巴西國(guó)內(nèi)稅收調(diào)整出現(xiàn)下跌；2)第二次明顯的背離發(fā)生在今年11月，由于巴西提前收榨，這個(gè)連接原油和原糖的紐帶提前退出原糖的定價(jià)市場(chǎng)，意味著原油和原糖的關(guān)聯(lián)性減弱，此時(shí)市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)從南半球轉(zhuǎn)向開(kāi)榨的北半球，印度和泰國(guó)成為原糖定價(jià)的核心，第四季度由于印度產(chǎn)量和出口政策的不確定性以及泰國(guó)的推遲開(kāi)榨，全球貿(mào)易流恢復(fù)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)推遲，這種貿(mào)易流階段性偏緊的情況預(yù)計(jì)將維持到第一季度；也就是說(shuō)在明年4月巴西開(kāi)始的新一榨季之前，原糖在印度定價(jià)的時(shí)間窗口里預(yù)計(jì)都將維持偏強(qiáng)的走勢(shì)，階段性貿(mào)易流的緊張讓原糖在“22/23年度供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期下” 以及“原油價(jià)格的回落現(xiàn)實(shí)下”創(chuàng)下了新高。2023年度巴西燃料政策仍存在不確定性，傳統(tǒng)的“原油-汽油-乙醇-原糖”價(jià)格傳導(dǎo)邏輯存在繼續(xù)失效的可能性。

4、出口補(bǔ)貼不再是印度唯一的手段，制醇產(chǎn)能出現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)給予了印度更多的選擇權(quán)利：印度用“限制出口”的政策調(diào)整代替“出口補(bǔ)貼”，“空手套白狼”般為本國(guó)食糖出口貢獻(xiàn)利潤(rùn)，同時(shí)今年印度的乙醇產(chǎn)能超預(yù)期的增加，食糖出口不再成為印度唯一的去庫(kù)渠道，“不著急出口”會(huì)讓印度更具有話語(yǔ)權(quán)，該國(guó)可能通過(guò)頻繁調(diào)整出口政策的方式管理市場(chǎng)預(yù)期。

二、研究框架的反思和對(duì)于行業(yè)的理解

(一)國(guó)內(nèi)糖源復(fù)雜，鄭糖價(jià)格錨定的季節(jié)性輪換

鄭糖合約對(duì)應(yīng)的標(biāo)主要為一級(jí)白砂糖，但和其他品種不一樣的是，可以用于交割的糖源眾多且成本、集中供應(yīng)的時(shí)間出現(xiàn)了明顯分化，其中最低的糖源成本和最高的糖源成本之間差距可達(dá)到千元以上，因此在不同時(shí)間段交易鄭糖時(shí)需要注意合適標(biāo)的選擇，即關(guān)注糖源供應(yīng)的季節(jié)性變化和不同糖源的成本變化。

比如每年11月-12月北方甜菜糖和南方的甘蔗糖廠陸續(xù)開(kāi)榨，標(biāo)志著鄭糖開(kāi)始交易國(guó)內(nèi)新一季的天氣、開(kāi)榨速度以及生產(chǎn)情況，在供應(yīng)相對(duì)寬松的背景下，此時(shí)相對(duì)便宜的國(guó)產(chǎn)糖成為市場(chǎng)供應(yīng)的主流，也就意味著市場(chǎng)的交易重心主要圍繞國(guó)產(chǎn)糖的供需情況進(jìn)行定價(jià)。

這也很好的解釋了為什么在今年年底原糖強(qiáng)勢(shì)上漲突破新高、50%關(guān)稅的進(jìn)口糖成本突破7000元/噸的背景下，鄭糖漲幅遠(yuǎn)不及原糖——因?yàn)槟壳?2/23榨季國(guó)產(chǎn)量預(yù)計(jì)穩(wěn)中小幅增加、進(jìn)口量維持高位，價(jià)格相對(duì)便宜的國(guó)產(chǎn)糖供應(yīng)量相對(duì)充足，在這種背景下，成本為5500元/噸的國(guó)產(chǎn)糖更應(yīng)該成為鄭糖合理的錨定而非成本為7000元/噸的進(jìn)口糖。

第三季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)供應(yīng)高峰結(jié)束，國(guó)產(chǎn)糖進(jìn)入去庫(kù)周期，這個(gè)時(shí)候國(guó)產(chǎn)糖市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)供應(yīng)邊際遞減，此時(shí)4月進(jìn)口配額陸續(xù)發(fā)放，第三季度進(jìn)口節(jié)奏以及進(jìn)口糖成本將成為市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。

(二)甜菜收購(gòu)價(jià)格創(chuàng)新高，種植面積的修復(fù)仍需時(shí)日

2020 年以來(lái)，甜菜的競(jìng)爭(zhēng)作物玉米價(jià)格持續(xù)上漲，種植收益是甜菜的 2 倍多，甜菜種植農(nóng)戶改種意愿強(qiáng)烈。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2021年種植玉米的每畝凈收益超500元，而甜菜每畝僅為240元，部分縣、旗特色農(nóng)產(chǎn)品比如馬鈴薯在當(dāng)?shù)卣?cái)政補(bǔ)貼后的收益也高于甜菜。

相比之下，甜菜生產(chǎn)缺乏政府財(cái)政支持，2021/22 年制糖期，內(nèi)蒙古甜菜意向種植面積減幅 30%左右，新疆減少 20%左右，黑龍江減少 50%左右，北方糖廠出現(xiàn)了原料嚴(yán)重不足的困境，導(dǎo)致糖廠不得不關(guān)停，同時(shí)土地成本、種子農(nóng)資成本、化肥成本普遍上漲，此外農(nóng)機(jī)成本較高，機(jī)械化生產(chǎn)所需大型農(nóng)機(jī)依賴進(jìn)口，價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)產(chǎn)農(nóng)機(jī)，而且內(nèi)蒙古甜菜種植規(guī)模不大且季節(jié)性強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致甜菜生產(chǎn)成本高企；長(zhǎng)時(shí)間缺乏政策支持，我國(guó)的甜菜種植面積從20世紀(jì)90年代的500-800千公頃大幅下降至目前的100-200千公頃的水平。22/23年度為了保障甜菜的種植面積，內(nèi)蒙古和新疆同時(shí)上調(diào)了甜菜的收購(gòu)價(jià)格，較21/22年度上調(diào)50-100元/噸不等，因此農(nóng)業(yè)農(nóng)村部將甜菜的種植面積上調(diào)40%；但是甜菜種植面積的恢復(fù)仍面臨巨大挑戰(zhàn)，玉米價(jià)格維持高位繼續(xù)吸引農(nóng)戶的種植意愿，大豆享有生產(chǎn)和輪作的補(bǔ)貼接近400元/畝，因此即使今年甜菜收購(gòu)價(jià)格上漲之后，每畝的收益仍低于競(jìng)爭(zhēng)作物，目前來(lái)看甜菜種植面積恢復(fù)的過(guò)程仍面臨一定困難。

三、三條定價(jià)邏輯下的2023年糖市

供需錯(cuò)配常常是一段趨勢(shì)性行情的起點(diǎn)，供需定價(jià)是商品估值的基本，也奠定了價(jià)格中長(zhǎng)期的波動(dòng)方向；安全邊際常常是以成本或利潤(rùn)為錨定，但在尋找錨定的過(guò)程中面臨標(biāo)的物選擇上的變化；生物燃料的興起賦予了農(nóng)產(chǎn)品能源屬性，“糧食”和“能源”之間的博弈改變了農(nóng)產(chǎn)品邊際的供應(yīng)量，擁有生產(chǎn)燃料產(chǎn)能的主產(chǎn)國(guó)逐漸擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)也給了相關(guān)產(chǎn)品長(zhǎng)遠(yuǎn)的多頭邏輯。

針對(duì)22/23年度的白糖市場(chǎng)展望，我們嘗試從供需定價(jià)、成本定價(jià)、能源定價(jià)的三條定價(jià)邏輯出發(fā)，由點(diǎn)成線、串線成面的刻畫(huà)白糖22/23年度的運(yùn)行軌跡、梳理不同時(shí)期的交易重點(diǎn)。

(一)供需定價(jià)：奠定最基本的運(yùn)行方向

1.主產(chǎn)國(guó)增產(chǎn)，供應(yīng)寬松預(yù)期下存在下行風(fēng)險(xiǎn)

目前三大主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀，全球食糖供需結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將從21/22年度的緊平衡逐漸走向?qū)捤伞?/p>

從全球總量的平衡表來(lái)看，由于目前三大主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀，根據(jù)國(guó)際糖業(yè)協(xié)會(huì)(ISO)的預(yù)估，將促使全球產(chǎn)量將創(chuàng)下新高至1.82億噸，預(yù)計(jì)同比增加5.5%；隨著各國(guó)的防疫政策放開(kāi)，生活進(jìn)一步正常化，預(yù)計(jì)全球消費(fèi)量將迎來(lái)一定的增長(zhǎng)，但是在悲觀的宏觀背景下，海外消費(fèi)的增幅預(yù)計(jì)有限，根據(jù)ISO的預(yù)計(jì)22/23年度全球消費(fèi)增量?jī)H為1%。

目前來(lái)看，高糖價(jià)對(duì)于主產(chǎn)國(guó)種植意愿的刺激、帶來(lái)的產(chǎn)量增量遠(yuǎn)高于需求的修復(fù)量，全球食糖預(yù)計(jì)將結(jié)束連續(xù)三年的供應(yīng)短缺逐漸走向?qū)捤桑谧钚乱惠喌念A(yù)測(cè)中，多家機(jī)構(gòu)給出相對(duì)一致的預(yù)期，國(guó)際糖業(yè)協(xié)會(huì)ISO、StoneX、普氏、嘉利高對(duì)于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬(wàn)噸、520萬(wàn)噸、480萬(wàn)噸、370萬(wàn)噸，不同機(jī)構(gòu)對(duì)于盈余預(yù)估量均處于歷史偏高的水平。

目前全球食糖的供需結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將從19/20、20/21、21/22年度的短缺轉(zhuǎn)向22/23年度的寬松，相似的情景發(fā)生在16/17、17/18、18/19年度，全球食糖供應(yīng)從16/17年的296萬(wàn)噸短缺轉(zhuǎn)向17/18年的335萬(wàn)噸過(guò)剩、18/19年度的291萬(wàn)噸過(guò)剩，結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致原糖在17/18至18/19年度里長(zhǎng)時(shí)間維持底部震蕩的走勢(shì)。而目前全球產(chǎn)需的結(jié)構(gòu)再次出現(xiàn)了相似的轉(zhuǎn)變，因此至少?gòu)墓┬杞Y(jié)構(gòu)來(lái)看22/23年度原糖的價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)預(yù)計(jì)向下；但是“今非昔比”由于制糖成本的高企以及主產(chǎn)國(guó)在出口政策上的不確定性，內(nèi)外糖價(jià)下方均有一定支撐，詳細(xì)的討論將在第二個(gè)成本定價(jià)邏輯中展開(kāi)。

2、現(xiàn)階段三大主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀但仍需關(guān)注邊際性變化

I.印度：高種植收益刺激種植面積和甘蔗產(chǎn)量的擴(kuò)張，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍維持歷史高位水平

甘蔗產(chǎn)業(yè)作為印度國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱之一，為了保證甘蔗產(chǎn)量和農(nóng)業(yè)收入的穩(wěn)定，印度政府為甘蔗設(shè)定了最低收購(gòu)價(jià)格(FRP)。在過(guò)去十年中，甘蔗最低收購(gòu)價(jià)格(FRP)高于其他競(jìng)爭(zhēng)作物的漲幅，發(fā)展至今，甘蔗的平均價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)超大米、小麥，一舉成為了印度最具種植吸引力的作物之一；在同一時(shí)期，印度的甘蔗價(jià)格也遠(yuǎn)超泰國(guó)和巴西，由此印度甘蔗種植面積以及產(chǎn)量有了急速的擴(kuò)張，甚至一度完成了對(duì)巴西的反超。

今年印度再次大幅上調(diào)甘蔗最低收購(gòu)價(jià)格，從每百公斤290盧比上調(diào)至305盧比(漲幅約6.65%)，進(jìn)一步刺激印度甘蔗種植面積的擴(kuò)張。此外今年6-9月印度的季風(fēng)降雨比正常水平高7%，這有利于甘蔗的生長(zhǎng)以及單產(chǎn)的增加。根據(jù)印度糖業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)估，22/23年度印度的甘蔗種植面積有望從559萬(wàn)公頃增加約6%至590萬(wàn)公頃，在單產(chǎn)方面根據(jù)路透的預(yù)估顯示，印度22/23年度的甘蔗單產(chǎn)將較20/21以及21/22年度出現(xiàn)明顯的上升，其中主產(chǎn)區(qū)UP邦和馬邦的單產(chǎn)預(yù)計(jì)將分別達(dá)到86.2噸/公頃以及84.1噸/公頃，平均單產(chǎn)預(yù)計(jì)將達(dá)到79.9噸/公頃，同比增加約1.4%。

目前印度甘蔗種植面積以及甘蔗單產(chǎn)均存在增加的預(yù)期， 22/23年度預(yù)計(jì)印度仍將維持一個(gè)偏高的食糖產(chǎn)量，根據(jù)印度糖業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)估，在考慮到450萬(wàn)噸的制醇分流后，印度仍將維持高產(chǎn)達(dá)到3650萬(wàn)噸，同比增加約2%。在保證了國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)2780萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)消費(fèi)后，印度預(yù)計(jì)將有800萬(wàn)噸-900萬(wàn)噸的食糖出口需求，這仍是歷史絕對(duì)高位水平。

印度食糖增產(chǎn)的預(yù)估初步在目前的生產(chǎn)進(jìn)度上得到體現(xiàn)，截至11月30日，22/23年度印度累計(jì)食糖產(chǎn)量479萬(wàn)噸，數(shù)量基本和去年持平，但原高于五年均值的377.58萬(wàn)噸；需要注意的是本榨季初期由于降雨量過(guò)于多，導(dǎo)致印度糖廠普遍推遲15-30天，后期產(chǎn)量預(yù)計(jì)有邊際增加的可能性。

后期貿(mào)易流修復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)為印度的出口政策，從2021年以來(lái)印度取消出口補(bǔ)貼，但為了獲得高出口利潤(rùn)，取而代之的是通過(guò)限制出口的政策來(lái)管理市場(chǎng)預(yù)期；22/23榨季以來(lái)，印度先后通過(guò)“延續(xù)1000萬(wàn)噸出口限制”、“批準(zhǔn)低于市場(chǎng)預(yù)期的出口配額”來(lái)調(diào)整印度增產(chǎn)所帶來(lái)的利空，一定程度上加劇了市場(chǎng)的恐慌，吸引投機(jī)性資金入場(chǎng)；接下來(lái)需要關(guān)注印度在第二批食糖出口上是否會(huì)進(jìn)行類(lèi)似的政策管制，再為市場(chǎng)注入情緒升水。

II.巴西：23/24榨季產(chǎn)量有進(jìn)一步恢復(fù)的空間，關(guān)注政策變化帶來(lái)的邊際影響

自第四季度以來(lái)，巴西中南部降雨增加，巴西作為一個(gè)機(jī)收率超9成的主產(chǎn)國(guó)，降雨將導(dǎo)致機(jī)器收割作業(yè)困難且效率低下，巴西中南部主要甘蔗產(chǎn)區(qū)的大多數(shù)工廠都停止了在22/23榨季的甘蔗壓榨作業(yè)；根據(jù)Refinitiv的天氣預(yù)測(cè)顯示，12月巴西主產(chǎn)區(qū)圣保羅將迎來(lái)持續(xù)性的降雨，這將導(dǎo)致原本計(jì)劃壓榨的糖廠提前收榨，根據(jù)Datagro預(yù)估將有800-900萬(wàn)噸甘蔗(約等于80萬(wàn)噸食糖)只能在23/24榨季初期進(jìn)行壓榨；意味著巴西的22/23榨季基本結(jié)束，中南部糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)在3300萬(wàn)噸，較21/22榨季增加約100萬(wàn)噸。

巴西22/23榨季比預(yù)期提前結(jié)束，再結(jié)合當(dāng)前低于五年均值和同期的中南部食糖庫(kù)存來(lái)考量，巴西短期對(duì)盤(pán)面形成利多，也將更多的定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)交12月迎來(lái)榨季高峰的印度；但第四季度降雨充足有利于巴西23/24年度的甘蔗生長(zhǎng)，降雨充足的時(shí)間窗口正好對(duì)應(yīng)甘蔗的伸長(zhǎng)期，此時(shí)是甘蔗需水量最大的時(shí)期，且還有上個(gè)季度800-900萬(wàn)噸的甘蔗盈余，因此從當(dāng)前的情況來(lái)看23/24年度巴西甘蔗產(chǎn)量前景樂(lè)觀。

目前多家機(jī)構(gòu)將巴西23/24榨季甘蔗產(chǎn)量的預(yù)估放在一個(gè)歷史偏高的水平，其中咨詢公司 Safras & Mercado 預(yù)計(jì)23/24榨季巴西中南部地區(qū)的甘蔗壓榨量可能會(huì)從 5.45 億噸增至 5.65 億噸(同比增加約4%)；2023/24 年巴西的甘蔗壓榨總量可能達(dá)到 6.207 億噸，而目前為 6 億噸；嘉利高預(yù)計(jì)23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量將達(dá)到5.69億噸，高于22/23年度的5.32億噸(同比增加約7%)。

巴西23/24年度預(yù)計(jì)將迎來(lái)一個(gè)高制糖比，在甘蔗豐產(chǎn)的背景下，食糖產(chǎn)量也有望增長(zhǎng)。

原因一：含水乙醇價(jià)格持續(xù)承壓，制醇性價(jià)比遠(yuǎn)低于制糖

巴西長(zhǎng)時(shí)間是全球食糖的主要生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，也是將甘蔗乙醇運(yùn)用最成熟的國(guó)家，通常每個(gè)榨季有4-6成的甘蔗用于制醇，而具體的比例取決于制糖和制醇的性價(jià)比，當(dāng)乙醇價(jià)格更高時(shí)，巴西將更多的甘蔗用于制醇，從而邊際減少全球食糖的供應(yīng)；當(dāng)食糖價(jià)格更高時(shí)，則反之，全球食糖供應(yīng)面臨減少的風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)全球糖價(jià)上行。目前含水乙醇折糖價(jià)格約為15美分/磅，貼水原糖約5美分/磅，因此站在生產(chǎn)利潤(rùn)上，制糖目前是首選；站在乙醇的消費(fèi)角度上， 目前巴西全部地區(qū)的醇油比價(jià)均高70%，乙醇燃料較汽油嚴(yán)重缺乏性價(jià)比，當(dāng)前乙醇燃料的消費(fèi)情況偏差，也一定程度上抑制糖廠制醇的意愿。

原因二：政策對(duì)于乙醇價(jià)格的利空仍然存在

現(xiàn)任總統(tǒng)盧拉倡導(dǎo)綠色經(jīng)濟(jì)，是巴西生物燃料重要的推行者，似乎盧拉的上任利好作為生物燃料的甘蔗制醇業(yè)，但是抑制通脹仍是盧拉的首要任務(wù)；在選舉中他承諾改變國(guó)有控股的巴西國(guó)家石油公司(PETR4.SA)的燃料定價(jià)政策，以降低巴西國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格，即巴西內(nèi)外燃料價(jià)格可能持續(xù)脫鉤，那么最終將導(dǎo)致制醇的利潤(rùn)面臨進(jìn)一步的擠壓，含水乙醇價(jià)格持續(xù)處于較低的水平，促使巴西糖廠更傾向于制糖，在印度、泰國(guó)均存在增產(chǎn)的預(yù)期下，巴西產(chǎn)量將進(jìn)一步加劇全球食糖供應(yīng)的寬松。

和盧拉同為工人黨的前總統(tǒng)迪爾瑪·羅塞夫 (Dilma Rousseff) 在2011 年至 2016任職期間，給糖業(yè)和乙醇行業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)重破壞，因?yàn)檎藶榈貕旱推蛢r(jià)格以遏制通貨膨脹。乙醇的利潤(rùn)率和全球食糖價(jià)格一同下降，其中原糖最低降至10美分/磅，此期間，工廠以低于生產(chǎn)成本的 60% 的時(shí)間出售乙醇，數(shù)十家工廠破產(chǎn)。2023年，一旦盧拉履行在選舉中提到的“內(nèi)外油價(jià)脫鉤”的計(jì)劃，那么對(duì)于乙醇行業(yè)、糖業(yè)的利空或是2011-2016年的重蹈覆轍。

基于以上原因，我們認(rèn)為23/24年度乙醇無(wú)論是在生產(chǎn)性價(jià)比，還是消費(fèi)性價(jià)比上均面臨劣勢(shì)，也就意味著糖廠或在23/24年度保持高制糖比，目前綜合機(jī)構(gòu)的預(yù)估，對(duì)于23/24榨季巴西中南部的制糖比預(yù)計(jì)為46%-49%左右。

根據(jù)機(jī)構(gòu)對(duì)于巴西中南部甘蔗產(chǎn)量和制糖比的預(yù)估，23/24年度巴西產(chǎn)量有望迎來(lái)明顯增長(zhǎng)，中南部產(chǎn)量的預(yù)估中值預(yù)計(jì)在3500-3600萬(wàn)噸，將較22/23年度增加300萬(wàn)噸左右。

2.短期貿(mào)易流的變化情況：月間結(jié)構(gòu)將引導(dǎo)全球貿(mào)易流，明年第四季度貿(mào)易流或再度偏緊

三大主產(chǎn)國(guó)掌握全球7成的出口份額，因此從三大主產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)以及出口節(jié)奏，以及外盤(pán)的月間結(jié)構(gòu)上能判斷出貿(mào)易流的松緊程度；11月開(kāi)始巴西糖廠基本完成22/23年度的收榨，11月以后出口量常常出現(xiàn)季節(jié)性的減少，一直到次年23/24榨季開(kāi)始后出口量才能恢復(fù)，與此同時(shí)泰國(guó)12月初期剛剛開(kāi)榨，對(duì)于市場(chǎng)的供應(yīng)量有限，而此時(shí)僅有印度處于壓榨和生產(chǎn)的高峰，市場(chǎng)供應(yīng)處于相對(duì)緊張的階段，參照往年外盤(pán)的走勢(shì)，在年末和年初供應(yīng)相對(duì)青黃不接之時(shí)，外盤(pán)價(jià)格常常處于年內(nèi)相對(duì)高位的水平，之后再隨著巴西的開(kāi)榨出現(xiàn)季節(jié)性的回調(diào)。今年更是有印度通過(guò)“限制出口”等方式給市場(chǎng)注入情緒上的升水，疊加歐美地區(qū)減產(chǎn)引發(fā)的采購(gòu)需求，原糖的現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)出現(xiàn)緊張，這一點(diǎn)從原白價(jià)差以及原糖的月間結(jié)構(gòu)均可看出。

原糖的月間結(jié)構(gòu)一定程度上能夠改變巴西出口的節(jié)奏，進(jìn)而影響全球貿(mào)易流的松緊。回顧2013-2021年以來(lái)，當(dāng)年初原糖月間結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)時(shí)(即近月價(jià)格更高)，巴西會(huì)盡可能加速出口；比如2012、2016-2018、2021年初，原糖呈現(xiàn)出近月價(jià)格更高的結(jié)構(gòu)，在這些年份里，巴西會(huì)在第三季度前完成75%-76%的食糖出口量；當(dāng)原糖在年初時(shí)呈現(xiàn)Contango的結(jié)構(gòu)時(shí)，巴西第三季度的累計(jì)出口量會(huì)相對(duì)偏低，完成度在68-71%不等。

基于當(dāng)前的月間結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)國(guó)際糖廠將盡量抓住近月高糖價(jià)的機(jī)會(huì)，更早的進(jìn)行賣(mài)出套保，這也一定程度上影響全球貿(mào)易流的情況，即更多的糖集中在第二和第三季度進(jìn)行供應(yīng)，導(dǎo)致第四季度原糖的貿(mào)易流再度緊張，因此從嘉利高最新的預(yù)估數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著22/23榨季巴西開(kāi)榨，貿(mào)易流將得到恢復(fù)，特別在第三季度原糖的貿(mào)易流出現(xiàn)過(guò)剩，但進(jìn)入第四季度貿(mào)易流或再度緊張，謹(jǐn)防原糖市場(chǎng)再度出現(xiàn)類(lèi)似于今年年底的反彈。

綜上，從短期貿(mào)易流的數(shù)據(jù)來(lái)看，原糖在第一季度受到偏緊的貿(mào)易流支撐，將持續(xù)處于相對(duì)高位的水平，第二第三季度巴西糖成為供應(yīng)主力，原糖預(yù)計(jì)在該時(shí)間窗口下跌至年內(nèi)低點(diǎn)，當(dāng)前的月間結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致第四季度全球貿(mào)易流再度緊張，疊加印度糖再次成為定價(jià)中心，出口政策再度迎來(lái)不確定性，原糖或在年底有新的故事。

(二)成本定價(jià)：尋找價(jià)格的安全邊際

1.原糖：輪換的支撐 — 印度出口平價(jià)、泰國(guó)制糖成本、巴西制醇價(jià)格

安全邊際常常是以成本或利潤(rùn)為錨定，但在尋找錨定的過(guò)程中面臨標(biāo)的物選擇上的變化；處于榨季高峰的主產(chǎn)國(guó)在相應(yīng)的時(shí)間窗口下?lián)碛懈嘣捳Z(yǔ)權(quán)，原糖的價(jià)格錨定也常常跟隨其出現(xiàn)變化；根據(jù)表中世界主要食糖生產(chǎn)國(guó)(地區(qū))榨季起止時(shí)間，第四季度至第一季度北半球集中開(kāi)榨，印度和泰國(guó)先后進(jìn)入榨季高峰，在這個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，原糖長(zhǎng)期圍繞印度出口平價(jià)上下波動(dòng)，同時(shí)下方受到泰國(guó)的制糖成本支撐，進(jìn)入第二季度，巴西將迎來(lái)新一榨季，含水乙醇折糖價(jià)格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點(diǎn)。

貿(mào)易流緊張的背景預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年第二季度，印度擁有更多的話語(yǔ)權(quán)：原因在于造成 22/23 年度供應(yīng)寬松的國(guó)家以印度和泰國(guó)為主，印度無(wú)出口補(bǔ)貼、泰國(guó)制糖成本高企，其他國(guó)家想要從這兩個(gè)國(guó)家進(jìn)口食糖，那么就需要給到兩個(gè)國(guó)家一定的出口利潤(rùn)，在取消出口補(bǔ)貼之后，印度的出口平價(jià)長(zhǎng)時(shí)間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動(dòng))，而泰國(guó)的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價(jià)和泰國(guó)的制糖成本線將在第一季度給全球食糖提供有力支撐。

根據(jù)我們梳理的貿(mào)易流，巴西糖將在明年第二季度逐漸進(jìn)入市場(chǎng)，此時(shí)需要關(guān)注兩個(gè)成本，其一是巴西的制糖成本，根據(jù)嘉利高的數(shù)據(jù)顯示，目前巴西的制糖成本為15-16美分/磅；其二關(guān)注含水乙醇折糖價(jià)格，但是需要注意的是，如果含水乙醇折糖價(jià)格跌至制糖成本線以下，則失去參考意義。

第四季度市場(chǎng)再次回到北半球定價(jià)，印度出口平價(jià)和泰國(guó)糖制糖成本，將再次成為原糖新的價(jià)格錨定；綜上，印度的出口平價(jià)和泰國(guó)的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價(jià)格提供一定的支撐。進(jìn)入第二季度，巴西將迎來(lái)新一榨季，含水乙醇折糖價(jià)格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點(diǎn)，但巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險(xiǎn)，第二、三季度原糖預(yù)計(jì)將迎來(lái)低點(diǎn)，關(guān)注巴西制糖成本15美分/磅的支撐。

2.鄭糖：供應(yīng)寬松背景下，國(guó)產(chǎn)糖面臨成本支撐的考驗(yàn)

榨季前期廣西5500元/噸的制糖成本將是支撐，隨著榨季高峰靠近鄭糖存在疊穿成本線的可能性，5月之前國(guó)內(nèi)暫不缺糖，價(jià)格相對(duì)便宜的國(guó)產(chǎn)糖供應(yīng)量相對(duì)充足，在這種背景下，國(guó)產(chǎn)糖的供需情況更適合為鄭糖定價(jià)，榨季初期供應(yīng)壓力尚存但背靠春節(jié)備貨需求，廣西5500元/噸的制糖成本線以及當(dāng)前偏強(qiáng)的原糖市場(chǎng)將為鄭糖提供一定支撐；但春節(jié)過(guò)后，國(guó)內(nèi)將逐漸進(jìn)入庫(kù)存高峰，此時(shí)巴西預(yù)計(jì)開(kāi)榨原糖大可能回調(diào)，參考過(guò)往的數(shù)據(jù)，鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)過(guò)幾次鄭糖價(jià)格跌破制糖成本線的情況，主要發(fā)生在產(chǎn)量恢復(fù)的時(shí)間區(qū)間，比如產(chǎn)量恢復(fù)的2013-2014、2016-2017以及2018-2019年度之間，跌破成本的幅度可以達(dá)到10%以上，因此一意孤行的將制糖成本作為鄭糖底部的支撐不合理，仍將取決于國(guó)內(nèi)的供需情況，根據(jù)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，國(guó)內(nèi)今年產(chǎn)量預(yù)計(jì)較去年小幅增長(zhǎng)10-20萬(wàn)噸，此外為了彌補(bǔ)產(chǎn)需缺口，進(jìn)口量預(yù)計(jì)仍維持在450-500萬(wàn)噸，整體來(lái)說(shuō)國(guó)內(nèi)并不缺糖，因此鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。

3. 進(jìn)口糖：高企的進(jìn)口成本和利潤(rùn)倒掛或是多頭陷阱

進(jìn)口成本高企并非意味著鄭糖一定會(huì)出現(xiàn)凌厲的反彈，5月國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存見(jiàn)頂后，交易邏輯預(yù)計(jì)將逐漸轉(zhuǎn)向“進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)”，進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)的途徑有二，但極度依賴于原糖市場(chǎng)的走勢(shì)；路徑一，原糖價(jià)格以及運(yùn)費(fèi)依然維持偏高的水平，進(jìn)口利潤(rùn)維持倒掛，船期推遲進(jìn)口數(shù)量減少，疊加后疫情時(shí)代消費(fèi)恢復(fù)，那么國(guó)內(nèi)將進(jìn)入階段性的供需錯(cuò)配，鄭糖有望向進(jìn)口成本靠攏，但反彈的時(shí)間預(yù)計(jì)偏短；路徑二，受到巴西政策影響以及全球貿(mào)易流修復(fù)，原糖重心持續(xù)下移至16美分/磅以下，進(jìn)口數(shù)量穩(wěn)定增加，進(jìn)口利潤(rùn)倒掛修復(fù)的題材落空。

(三)能源定價(jià)：支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)的多頭邏輯，爭(zhēng)奪短期的定價(jià)權(quán)利

1.長(zhǎng)周期下甘蔗制醇計(jì)劃對(duì)全球食糖供需平衡的進(jìn)一步威脅

I.巴西：Renovabio計(jì)劃下食糖平衡表的不確定性

隨著減排計(jì)劃推進(jìn)，當(dāng)所需的乙醇量超出現(xiàn)階段乙醇供應(yīng)量時(shí)，巴西甘蔗制乙醇比例提高將必然擠壓食糖的產(chǎn)量。從表中的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可以看到，巴西減排計(jì)劃對(duì)甘蔗乙醇的需求量逐年增加，到2024年超過(guò)了現(xiàn)在的乙醇正常供應(yīng)量(2021年甘蔗制醇約為276億升)，2026年開(kāi)始減排計(jì)劃將使得食糖供應(yīng)從現(xiàn)有水平快速下滑，2026年之后食糖最高產(chǎn)量會(huì)快速降至到3000萬(wàn)噸之下；2030年降至1500萬(wàn)噸，除去巴西每年1000萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)消費(fèi)，可出口量將僅為500-600萬(wàn)噸。

當(dāng)然，以上的估算因?yàn)樯婕暗募僭O(shè)偏多，一定程度上會(huì)導(dǎo)致估算結(jié)果和未來(lái)實(shí)際情況存在差異，同時(shí)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，巴西Renovabio的施行具有靈活性，一旦CBIO漲幅過(guò)快巴西政府會(huì)一定程度上放緩碳減排的進(jìn)度，但是能得到一個(gè)相對(duì)確定的定性結(jié)論：碳減排的強(qiáng)制性目標(biāo)會(huì)刺激巴西生物燃料的生產(chǎn)，如果甘蔗擴(kuò)種的進(jìn)度趕不上生物燃料生產(chǎn)的強(qiáng)制性需求，那么巴西的制糖比波動(dòng)區(qū)間和食糖產(chǎn)量面臨趨勢(shì)性的重心下移。

2.短周期下能源市場(chǎng)存在的變化：巴西短期被迫放緩步伐，但印度依靠E20或得更多定價(jià)權(quán)

變化一：巴西碳減排目標(biāo)的被迫放緩——CBIOs價(jià)格年內(nèi)出現(xiàn)暴漲，巴西放緩碳減排目標(biāo)

今年巴西B3交易所碳信用CBIOs的價(jià)格在今年最高翻了3倍，從65雷亞爾/unit的均值水平上升至200雷亞爾/unit以上，意味著糖廠每銷(xiāo)售一磅的乙醇可以最高獲得1.27美分左右的額外收益，對(duì)于價(jià)差通常維持在+/-3美分/磅的乙醇和原糖來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售碳信用帶來(lái)的收益已經(jīng)能夠重塑制糖或制醇間的性價(jià)比，進(jìn)而開(kāi)始影響糖廠的生產(chǎn)意愿。

由于今年碳排放額CBIOs價(jià)格猛漲、以及對(duì)于食糖產(chǎn)量恢復(fù)形成抑制，本周四巴西國(guó)家能源政策委員會(huì) (CNPE) 確定了 RenovaBio 明年的脫碳目標(biāo)，預(yù)計(jì) 2023 年燃料分銷(xiāo)商必須購(gòu)買(mǎi)的脫碳信用額度 (CBios )數(shù)量將減少 16.3% ，在提案中，礦業(yè)和能源部 (MME) 決定將之前預(yù)計(jì)的 4235 萬(wàn)CBIOS減少至 3545 萬(wàn)個(gè)CBIOS，也低于 2022 年 3598 萬(wàn)個(gè)的目標(biāo)。強(qiáng)制性完成目標(biāo)數(shù)量的減少意味著燃料分銷(xiāo)商對(duì)于CBIO碳信用證的需求減少，理論上CBIOs的價(jià)格也將回落，但糖廠作為乙醇生產(chǎn)方和CBIO銷(xiāo)售方面臨制醇收益的下降，這將導(dǎo)致糖廠的制醇意愿降低，食糖供應(yīng)增加，間接的拉低食糖價(jià)格。這一定程度上將導(dǎo)致能源價(jià)格對(duì)于原糖的驅(qū)動(dòng)減弱。

變化二：印度庫(kù)存壓力逐年減輕，讓印度坐享更多定價(jià)權(quán)，印度或進(jìn)一步加快制醇計(jì)劃

我們?cè)谌ツ觋P(guān)于印度制醇的文章里面提到，“當(dāng)前印度制醇產(chǎn)能還較為有限以及印度食糖期初庫(kù)存偏高，因此我們判斷短期印度制醇對(duì)于全球食糖的供需平衡表威脅有限”。但是我們卻輕視了食糖有效去庫(kù)中印度乙醇產(chǎn)能的超預(yù)期擴(kuò)張。

我們認(rèn)為在以下的利好驅(qū)動(dòng)下，印度政府將堅(jiān)定不移的推動(dòng)E20計(jì)劃：

1)制醇對(duì)于食糖分流的數(shù)量逐年增加，幫助印度實(shí)現(xiàn)食糖的加速去庫(kù)：

截至21/22年度，印度在制醇的幫助下完成了連續(xù)3年的食糖去庫(kù)，22/23年度預(yù)計(jì)將有450萬(wàn)噸食糖用于制醇，基本已經(jīng)能夠抵消了印度大部分的食糖期初庫(kù)存；沒(méi)有了往年千萬(wàn)噸級(jí)別的庫(kù)存壓力后，印度已經(jīng)嘗試在出口上找尋自己的節(jié)奏，不僅不用出口補(bǔ)貼，甚至可以利用出口政策管理市場(chǎng)預(yù)期獲得出口利潤(rùn)。因此在短期， E20計(jì)劃已經(jīng)為印度博得了更多的定價(jià)權(quán)，市場(chǎng)對(duì)于印度所放出的信息變得更加敏感。

2)乙醇銷(xiāo)售資金回流速度遠(yuǎn)超食糖銷(xiāo)售，乙醇銷(xiāo)售利于印度糖廠支付蔗款，行業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)

對(duì)于印度糖廠來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售糖的資金回流時(shí)間長(zhǎng)達(dá)3-15個(gè)月，因此印度糖廠常常面臨資金回流慢、無(wú)法支付蔗款的困難，最后只能政府買(mǎi)單，但銷(xiāo)售乙醇資金回流的速度通常在3周，時(shí)間縮短了超10倍；2019/20至2021/22年度印度乙醇的混合比例從5%增加10%，與之相對(duì)應(yīng)的是乙醇的銷(xiāo)售收入從782億盧比翻1.3倍至1800億盧比；隨著印度糖企的資金回流速度加快，近幾年榨季末期糖企未付蔗款的比例持續(xù)下降，從2019/20年度的14%快速下降，在 2021/22 年度期間，糖廠在沒(méi)有印度政府財(cái)政補(bǔ)貼的情況下采購(gòu)了價(jià)值超過(guò) 11800 億的甘蔗并發(fā)放了超過(guò) 11200 億的付款，制糖季結(jié)束時(shí)的未付蔗款低于 600 億盧比(未付蔗款比例降至5%)。印度糖業(yè)在制醇產(chǎn)業(yè)的發(fā)展下走向良性循環(huán)。

近三年印度制醇計(jì)劃已經(jīng)對(duì)當(dāng)?shù)靥菢I(yè)產(chǎn)生利好，政府也陸續(xù)出臺(tái)一系列的政策支持乙醇產(chǎn)能的擴(kuò)張，比如基于乙醇項(xiàng)目低息貸款、逐年上調(diào)各類(lèi)乙醇的銷(xiāo)售價(jià)格等，因此從21/22年開(kāi)始印度產(chǎn)能的擴(kuò)張速度已經(jīng)快于原計(jì)劃，其中糖基乙醇的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到接近62億升，比計(jì)劃中的多10億升。22/23年度，印度政府再度上調(diào)各類(lèi)乙醇的銷(xiāo)售價(jià)格，印度乙醇產(chǎn)能有望進(jìn)一步得到擴(kuò)張，因此目前已經(jīng)有機(jī)構(gòu)將22/23年度乙醇對(duì)食糖分流量由450萬(wàn)噸上調(diào)至500萬(wàn)噸。

四、展望2023年度

(一)內(nèi)外盤(pán)價(jià)格預(yù)測(cè)范圍 針對(duì)22/23年度的白糖市場(chǎng)展望，我們從供需定價(jià)、成本定價(jià)、能源定價(jià)的三條定價(jià)邏輯出發(fā)，梳理了22/23年度糖價(jià)的運(yùn)行邏輯，并將圍繞以上的邏輯進(jìn)行價(jià)格的預(yù)測(cè)。

1、 供需定價(jià)下確立價(jià)格向下運(yùn)行的基調(diào)：

主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀，全球食糖預(yù)計(jì)將結(jié)束連續(xù)三年的供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)向供應(yīng)過(guò)剩，在最新一輪的預(yù)測(cè)中，國(guó)際糖業(yè)協(xié)會(huì)ISO、StoneX、普氏、嘉利高對(duì)于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬(wàn)噸、520萬(wàn)噸、480萬(wàn)噸、370萬(wàn)噸，供應(yīng)寬松的壓力下整個(gè)年度的價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)預(yù)計(jì)向下。

2、成本定價(jià)下價(jià)格錨定的依次輪換：

原糖——第一季度印度的出口成本和泰國(guó)的制糖成本將為原糖提供階段性支撐。原因在于造成 22/23 年度供應(yīng)寬松的國(guó)家以印度和泰國(guó)為主，印度無(wú)出口補(bǔ)貼、泰國(guó)制糖成本高企，其他國(guó)家想要從這兩個(gè)國(guó)家進(jìn)口食糖，那么就需要給到兩個(gè)國(guó)家一定的出口利潤(rùn)，在取消出口補(bǔ)貼之后，印度的出口平價(jià)長(zhǎng)時(shí)間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動(dòng))，而泰國(guó)的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價(jià)和泰國(guó)的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價(jià)格提供一定的支撐。進(jìn)入第二季度，巴西將迎來(lái)新一榨季，含水乙醇折糖價(jià)格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點(diǎn)，但巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險(xiǎn)，第二、三季度原糖預(yù)計(jì)將迎來(lái)低點(diǎn)，關(guān)注15美分/磅處的支撐。第四季度原糖貿(mào)易流或再度緊張，原糖價(jià)格或再度反彈。

鄭糖——廣西5500元/噸的制糖成本線以及當(dāng)前偏強(qiáng)的原糖市場(chǎng)將為鄭糖提供一定支撐；但春節(jié)過(guò)后，國(guó)內(nèi)將逐漸進(jìn)入庫(kù)存高峰，此時(shí)巴西預(yù)計(jì)開(kāi)榨原糖大可能回調(diào)，參考過(guò)往的數(shù)據(jù)，鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。5月國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存見(jiàn)頂后，交易邏輯預(yù)計(jì)將逐漸轉(zhuǎn)向“進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)”，進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)的途徑有二，但極度依賴于原糖市場(chǎng)的走勢(shì)，若巴西政策端釋放利空以及全球貿(mào)易流修復(fù)，原糖重心持續(xù)下移至15-16美分/磅以下，進(jìn)口數(shù)量穩(wěn)定增加，進(jìn)口利潤(rùn)倒掛修復(fù)的題材落空。

3、能源定價(jià)：巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險(xiǎn)，第二、三季度原糖預(yù)計(jì)將迎來(lái)低點(diǎn)，但含水乙醇折糖價(jià)和巴西的生產(chǎn)成本為原糖提供支撐。乙醇產(chǎn)能的擴(kuò)張減輕了印度糖廠和政府的蔗款壓力，食糖得到有效去庫(kù)，印度預(yù)計(jì)將堅(jiān)定不移推行E20計(jì)劃，“不著急出口”讓印度享有更多的定價(jià)權(quán)，未來(lái)印度將給市場(chǎng)帶來(lái)更多的不確定性。

(二)內(nèi)外價(jià)差極高引出的套利機(jī)會(huì)

1) 內(nèi)外價(jià)格回歸：空原糖多鄭糖

紐約原糖和鄭糖的比值已經(jīng)達(dá)到了近十年同期的新高，紐約原糖的價(jià)格相對(duì)于鄭糖偏高，從均值回歸的角度上，可考慮空外盤(pán)，多內(nèi)盤(pán)。

紐約原糖和鄭糖的比值已經(jīng)達(dá)到了近十年同期的新高，紐約原糖的價(jià)格相對(duì)于鄭糖偏高，從均值回歸的角度上，可考慮空外盤(pán)，多內(nèi)盤(pán)。

2) 內(nèi)外價(jià)格回歸：關(guān)注正套的機(jī)會(huì)

國(guó)際原糖呈現(xiàn)遠(yuǎn)月走弱的趨勢(shì)，意味著未來(lái)我國(guó)進(jìn)口成本有走低的預(yù)期，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)卻呈現(xiàn)出明顯的Contango結(jié)構(gòu)，未來(lái)進(jìn)口成本降將給遠(yuǎn)月來(lái)壓力，因此可以在國(guó)內(nèi)供應(yīng)高峰過(guò)后考慮正套。

（文章來(lái)源：中信建投期貨）