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摘要

隨著下游弱需求的負反饋傳導和上游新產能的投放，未來產業鏈上游轉向供應過剩的趨勢是毋庸置疑的，因此上游各環節的加工費仍有進一步壓縮的預期，PTA價格中樞中長期下行的趨勢仍然未改。然而從短期來看，價格的持續下行需要悲觀預期不斷得到基本面的驗證。在預期端Price In之后，只有看到近端供需情況確實走向惡化，才能維持當前價格的弱勢。一旦基本面的弱預期未能得到證實甚至出現反轉，可能帶來短期反彈的機會。

國慶假期后PTA走出單邊跌勢，上周主力01合約連續5日下跌，周跌幅達5%以上，突破前低，周五夜盤更是一舉跌破5000點大關。這一下跌可謂既在情理之中，又在意料之外。在宏觀形勢整體悲觀的背景下，商品價格整體下行；而PTA下游的紡織服裝產業鏈，則受到了海外需求走弱和國內疫情擾動的雙重影響，上周終端數據出現顯著回落。在此背景下PTA的弱勢也是理所應當。然而從PTA自身基本面來看，供應端恢復后再度回落，下游聚酯工廠負荷卻持續堅挺，庫存去化仍未結束；更有甚者，與此前長期與油價高相關度的走勢不同，這一波PTA是頂著強勢的油價持續下跌。目前PTA現貨加工費已經跌回400元/噸附近，而按01合約計算的話，加工費已經在負值的道路上越走越遠。在這樣的估值下，PTA下方還有多少空間？

今年大部分時間，PTA都處于強現實弱預期的博弈之中，期限價格也持續處于強Back結構；而09合約交割之后這樣的矛盾進一步加劇。對于空頭而言，可以考慮的交易邏輯無非兩條路徑：一是現實端的轉弱，即近端的供需矛盾得到緩解，這時價格結構將逐漸走平；二則是弱預期的強化，即遠端的悲觀預期進一步加強，這時價格的Back結構則會繼續維持甚至進一步變陡。09合約交割后，PTA01合約的基差一度快速走弱，帶動價格出現短暫跌勢，但國慶假期后便得以維持并出現一定反彈，這與PTA現實端供應問題始終難以完全解決的情況是吻合的。但是近期這一波下跌過程中，PTA的基差則始終堅挺。由此可見，近期PTA的下跌來自另一條邏輯路徑，即弱勢預期的進一步強化。

然而對于一個已經走了很長強現實弱預期邏輯的品種而言，其遠端價格往往已經充分Price In了悲觀的預期，這時想繼續讓價格下跌是比較困難的，而跌破前低更是意味著原有估值體系的打破。對于PTA而言，由于其各環節生產成本的確定性較強，因此來自估值的支撐往往是相對有效的，一般而言極低的加工費不會持續太長時間。因此，目前的估值如果想要繼續向下，需要的是對全產業鏈上游利潤的壓縮。

對PTA的價格構成進行拆解，可以分為原油成本、石腦油裂解價差、PX-石腦油裂解價差、PTA盤面加工費以及PTA基差五個部分。原油價格是一個脫離于聚酯產業鏈估值體系之外的因素，價格幾乎不受到單一產業矛盾的影響，因此PTA估值中對原油成本的估值很難偏離其實際價格過大，如果原油能夠維持相對堅挺的價格，這一部分實際上是難以大幅壓縮的。而PTA的基差則更加體現現實端的價格，與期貨價格關系更為間接。扣掉上下兩頭，僅關注原油-PTA盤面之間的加工差，可以看到產業鏈總的加工差已經壓縮到了極低的位置，其中石腦油裂解價差與PTA盤面加工費都已經來到了歷史級別的低位，但是單獨來看PX-石腦油的裂解價差仍然處于高位。因此，理論上來說，盡管PTA當前的估值已經非常低了，但如果遠端悲觀預期進一步強化的話，仍然是存在一定下行空間的。

隨著下游弱需求的負反饋傳導和上游新產能的投放，未來產業鏈上游轉向供應過剩的趨勢是毋庸置疑的，因此未來上游各環節的加工費仍有進一步壓縮的預期，PTA價格中樞中長期下行的趨勢仍然未改。然而從短期來看，價格的持續下行需要悲觀預期不斷得到基本面的驗證。在預期端Price In之后，只有看到近端供需情況確實走向惡化，才能維持當前價格的弱勢。對于PTA而言，基本面惡化對應的是PTA自身及上游PX供應增量的兌現，以及下游聚酯負荷的實質性下行。但在價格大幅下行之后，生產端的壓力已經一定程度上從聚酯端轉向上游原料端，來自成本端的讓利給了聚酯工廠以價換量的空間，聚酯工廠的降負意愿或將得到一定的緩解。另一方面，在低加工費下，PTA及上游PX仍然可能出現再度減產降負的可能。一旦基本面的弱預期未能得到證實甚至出現反轉，可能帶來短期反彈的機會。如果未來1-2周內聚酯負荷超預期堅挺，或PTA工廠出現主動減停產，屆時介入做多近月合約或正套可能是不錯的機會。

（文章來源：中糧期貨）