《金證研》南方資本中心 云舒/作者 三石 南江/風控
位于安徽省西北部的毫州市素有“中華藥都”之稱，近年來吸引了眾多藥企前去投資，已初步形成涵蓋中藥材種植、中藥飲3.1片加工、中成藥制造、中藥顆粒劑生產、中藥流通、中藥科研和中藥文化傳播等全產業鏈體系。其中，安徽濟人藥業股份有限公司（以下簡稱“濟人藥業”）系上述產業鏈的一員。
(資料圖)
上市背后，一方面，濟人藥業的供應商或缺乏交易能力，與濟人藥業超三千萬元的交易額真實性存疑。另一方面，在子公司因為藥品檢測不合規受到行政處罰的背后，濟人藥業多次被抽查發現產品不合格，產品質量或存隱憂。此外，濟人藥業多款產品說明書的警示語未按藥監局要求進行修改，令人唏噓。而多年被列入重點排污單位，濟人藥業多次被監測到水污染物超標排放，社會責任或遭拷問。
一、資產負債率高于同行均值，多家子公司虧損或成“拖油瓶”
財務數據系公司的財務狀況、經營業績和發展趨勢的綜合反映。在此方面，報告期內，濟人藥業資產負債率高于同行均值的同時，其短期有息負債遠高于貨幣資金，或存短期償債壓力。
1.1 2020年營業收入、凈利潤均呈負增長，2021年增速回正
據濟人藥業簽署日為2022年6月17日的招股說明書（以下簡稱“2022年招股書”）及簽署日為2023年2月27日的招股書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年及2022年1-6月，濟人藥業營業收入分別為7.89億元、7.31億元、8.05億元、4.49億元。經測算，2020-2021年，濟人藥業營業收入分別同比增長-7.25%、10.12%。
2019-2021年及2022年1-6月，濟人藥業凈利潤分別為1.27億元、0.94億元、0.95億元、0.66億元。經測算，2020-2021年，濟人藥業凈利潤分別同比增長-26.24%、1.37%。
可以看出，營收凈利經歷了2020年的負增長后，濟人藥業2021年的營收、凈利的增速均回正。
值得一提的是，2019-2021年，濟人藥業資產負債率高于60%，且高于同行均值。
1.2 2019-2021年末，資產負債率均逾60%且高于同行均值
據招股書，2019-2021年末及2022年6月末，濟人藥業資產負債率分別為70.44%、67.32%、62.36%、59.17%。
據招股書，濟人藥業選取8家同行業上市公司進行資產負債率對比，包括大理藥業股份有限公司（以下簡稱“大理藥業”）、廣東嘉應制藥股份有限公司（以下簡稱“嘉應制藥”）、貴陽新天藥業股份有限公司（以下簡稱“新天藥業”）、廣東萬年青制藥股份有限公司（以下簡稱“粵萬年青”）、廣東匯群中藥飲片股份有限公司（以下簡稱“匯群中藥”）、廣州市香雪制藥股份有限公司（以下簡稱“香雪制藥”）、河南太龍藥業股份有限公司（以下簡稱“太龍藥業”）、天津紅日藥業股份有限公司（以下簡稱“紅日藥業”）。
2019-2021年末及2022年6月末，大理藥業資產負債率分別為16.69%、18.64%、23.67%、21.21%；嘉應制藥資產負債率分別為22.52%、15.52%、15.22%、11.46%；新天藥業資產負債率分別為34.6%、46.07%、41.59%、41.11%；粵萬年青資產負債率分別為16.47%、15.73%、9.12%、7.99%；匯群中藥資產負債率分別為56.03%、48.07%、43.72%、41.96%；香雪制藥資產負債率分別為51.41%、56.5%、66.98%、66.64%；太龍藥業資產負債率分別為52.11%、54.84%、53.02%、48.8%；紅日藥業資產負債率分別為16.09%、27.39%、31.49%、30.63%
截至2019-2021年各期末及2022年6月末，濟人藥業上述8家同行業上市公司平均資產負債率分別為33.24%、35.35%、35.6%、33.73%。
不難看出，2019-2021年末，濟人藥業資產負債率均高于同行業上市公司平均值。
招股書稱，濟人藥業資產負債率高于同行業可比公司平均水平，系目前融資渠道較為單一，主要來源于短期借款所致。
與此同時，2022年6月末，濟人藥業短期借款與一年內到期的非流動負債合計逾億元。
1.3 2022年6月末短期借款超2元，貨幣資金不足7,000萬元
據招股書，截至2019-2021年年末及2022年6月末，濟人藥業短期借款分別為2.82億元、3.86億元、2.93億元、2.24億元，一年內到期的非流動負債為5,671.22萬元、444.53萬元、113.34萬元、2,597.8萬元。
經測算，2019-2021年年末及2022年6月末，濟人藥業短期負債與一年內到期的非流動負債之和為3.39億元、3.9億元、2.94億元、2.5億元。
2019-2021年年末及2022年6月末，濟人藥業貨幣資金分別為3,121.49萬元、5,948.36萬元、5,248.77萬元、6,420.71萬元。
可見，2019-2021年年末及2022年6月末，濟人藥業短期有息負債遠大于貨幣資金，是否存在短期償債壓力？
1.4 5家子公司中4家凈利潤為負值，或成“拖油瓶”
據招股書，截至招股書簽署日2022年6月17日，濟人藥業共擁有4家控股子公司，和1家控股孫公司。其中4家子公司分別為安徽普仁中藥飲片有限公司（以下簡稱“普仁飲片”）、安徽普康中藥資源有限公司（以下簡稱“普康中藥”）、安徽宏方藥業有限公司（以下簡稱“宏方藥業”）、安徽濟人醫藥集團中藥研究院有限公司（以下簡稱“中藥研究院”）。而孫公司則為安徽新正藥業有限公司（以下簡稱“新正藥業”）。
2021年，普仁飲片、普康中藥、宏方藥業、中藥研究院、新正藥業凈利潤分別為8,073.04萬元、-166.97萬元、-11.55萬元、-64.6萬元、-74.98萬元。
2022年1-6月，普仁飲片、普康中藥、宏方藥業、中藥研究院、新正藥業凈利潤分別為2,462.8萬元、-155.82萬元、-231.1萬元、-32.5萬元、-29.33萬元。
不難發現，截至2021年末及2022年6月末，濟人藥業旗下5家控股公司中4家凈利潤為負值，或成“拖油瓶”，令人唏噓。
二、供應商或缺乏交易能力，超三千萬元交易額真實性或遭拷問
瓜田不納履，李下不正冠。然而濟人藥業與供應商的交易現異常，零人企業成立當年即成為濟人藥業供應商，交易真實性存疑。
2.1 2019-2021年及2022年1-6月，向質勝中藥材采購金額合計超三千萬元
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，澄城縣質勝中藥材商貿有限公司（以下簡稱“質勝中藥材”）分別是濟人藥業第一、二、五、第二大供應商，濟人藥業對其采購金額分別為1,158.89萬元、978.57萬元、830萬元、658.06萬元，分別占濟人藥業采購總額比例的4.26%、3.26%、2.42%、3.77%。
經計算，2019-2021年及2022年1-6月，濟人藥業累計向質勝中藥材采購3,625.52萬元。
2.2 2016-2021年，質勝中藥材社保繳納人數均為0人
據市場監督管理局數據，質勝中藥材成立于2011年6月1日。
2016-2021年，質勝中藥材社會保險繳納人數均為0人。
據公開信息，截至查詢日2023年3月20日，質勝中藥材的股東為孫偉、孫高磊，兩人無其他控股企業。
即質勝中藥材或不存在控股股東控制的其他企業為其代繳社保的情形。
上述是否意味著質勝中藥材或系“零人”公司？
問題不僅如此，2021年濟人藥業在另一供應商成立當年即與之合作。
?
2.3 另一“零人”企業棗仁堂中藥材，成立當年即成為濟人藥業供應商
據2022年招股書，2021年末，河北棗仁堂中藥材有限公司（以下簡稱“棗仁堂中藥材”）是濟人藥業第五大應付賬款供應商，濟人藥業對其應付金額為423.04萬元,占濟人藥業應付賬款比例的1.6%。
據市場監督管理局數據，棗仁堂中藥材成立于2021年11月12日。
也就是說，棗仁堂中藥材成立當年即與濟人藥業合作。
據市場監督管理局數據，2021年，棗仁堂中藥材社會保險繳納人數為0人。
據市場監督管理局數據，截至查詢日2022年10月17日，棗仁堂中藥材注冊資本為1,000萬元。股東孫同杰、屈夢言分別認繳出資900萬元、100萬元，分別持有棗仁堂中藥材90%、10%的股份。
截至查詢日2023年3月20日，棗仁堂中藥材未發生股權變更。
而公開信息顯示，截至查詢日2023年3月20日，孫同杰持有亳州市棗仁藥業有限公司（以下簡稱“棗仁藥業”）10%的股權、亳州市柏棗藥業有限公司（以下簡稱“柏棗藥業”）100%的股權、河北柏棗仁中藥材有限公司（以下簡稱“柏棗仁中藥材”）90%的股權。
而屈夢言持有棗仁藥業90%的股權、柏棗仁中藥材10%的股權、河北馨慧中藥材有限公司（以下簡稱“馨慧中藥材”）100%的股權。
據市場監督管理局數據，2021年，棗仁藥業、柏棗藥業、柏棗仁中藥材、馨慧中藥材社會保險繳納人數均為0人。
也就是說，成立當年即與濟人藥業交易的棗仁堂中藥材，或系“零人”公司。
總而言之，與濟人藥業交易逾三千萬元的供應商質勝中藥材，社保繳納人數寥寥無幾，且成立次年即成為濟人藥業供應商的棗仁堂中藥材，或為零人企業。至此，濟人藥業與上述兩家供應商的交易額真實性幾何？或該“打上問號”。
三、曾因違規生產被收回藥品GMP證書，頻因產品不合格被“點名”產品品控或缺位
作為制藥企業，藥品安全問題應得到重點關注。然而，歷史上，濟人藥業的產品質量問題頻出，不僅曾兩度因產品不合格遭處罰，還曾因違規生產被收回藥品GMP證書。
3.1 疏風解毒膠囊為濟人藥業核心產品，2017年因產品存管理缺陷被責令整改
據招股書，報告期內即2019-2021年及2022年1-6月，濟人藥業主要銷售的中成藥品種包括疏風解毒膠囊、蒲地藍消炎片、通便靈膠囊、盆炎凈片等，核心產品為疏風解毒膠囊。
據安徽省藥監局2017年9月19日發布的公開信息，濟人藥業的蒲地藍消炎片（批號150305），留樣3個月和留樣6個月的檢驗原始記錄中，含量測定項下對照品、供試品圖譜相同。疏風解毒膠囊（140101、140407）大黃素含量存在較大波動（如留樣9月含量為3.5mg/粒,留樣12月變為4.2mg/粒），報告中未對該現象進行分析。蒲地藍消炎片（160107）留樣9個月，檢驗原始記錄中菌落總數異常（但未超標）。因此，濟人藥業存在管理缺陷已被責令整改。
不僅如此，2017-2021年，濟人藥業多次被檢測出產品異常，且曾因違規生產，被收回GMP證書。
3.2 2017-2021年因產品質量被“點名”，其中曾因違規生產被收回藥品GMP證書
據國家藥監局2017年1月12日發布的公開信息，標示為濟人藥業等企業生產的17批次沒藥檢出松香酸，存在摻假問題，同時部分批次產品還存在性狀和鑒別不符合標準規定情況。對上述問題，食品藥品監管部門已依法及時采取了查封扣押、暫停生產銷售、要求濟人藥業主動召回等產品控制措施，并對濟人藥業立案進行了查處。
據國家藥監局2017年6月9日發布的對濟人藥業飛行檢查通報，檢查發現濟人藥業存在擅自改變炎可寧片生產工藝及處方、投料量；物料管理混亂，帳、物、卡不一致；批生產記錄不真實；檢驗數據或不可靠性等問題。上述行為違反藥品管理法及藥品GMP相關規定，國家食藥監局要求安徽省食品藥品監管局收回該企業相關《藥品GMP證書》，監督企業召回相關產品，對濟人藥業涉嫌違法違規生產的行為進一步調查處理。
據國家藥監局2017年7月13日發布的總局關于5批次藥品不合格的通告，濟人藥業生產的批號為1161002、1161004的骨刺消痛膠囊，“性狀”、“含量測定、鑒別”項目檢測不合格。
據安徽省藥監局2021年12月13日發布的公開信息，2021年9月日常抽查發現，濟人藥業存在一般缺陷8項；而2021年11月日常抽查發現，濟人藥業存主要缺陷1項、一般缺陷3項，被要求限期整改。
可見，2017年，濟人藥業曾多次因產品質量問題被“點名”。
另外，子公司普仁飲片也多次被檢測出產品不合格，且被處以行政處罰。
3.3 子公司普仁飲片頻因產品不合格被“通報”，2019年還“手領”兩張罰單
據招股書，2019年3月，亳州市譙城區市場監督管理局（以下簡稱“譙城區市監局”）出具譙市監立罰字[2019]9號《行政處罰決定書》，因普仁飲片生產的細辛（批號：150821）的“浸出物”項目檢測不符合《中國藥典》2015年版標準，處以“沒收違法所得1,828.9元、罰款3,653.8元”的處罰。
2019年5月，譙城區市監局出具譙市監立罰字[2019]59號《行政處罰決定書》，因普仁飲片生產的鹽杜仲（批號：1804202）的“性狀”“炮制”項目檢測未切成小方塊或絲狀，不符合《中國藥典》2015年版標準，處以“沒收生產批號為1804202鹽杜仲中藥飲片5公斤、沒收違法所得2,113.65元、罰款4,227.3元”的處罰。
無獨有偶。據山東省藥品監督管理局2018年9月18日發布的2018年 第115 號通告，27家企業生產的33批次中藥飲片，經抽檢質量不符合標準規定。其中普仁飲片生產的炒紫蘇子（批號：1712103）的“檢查-水分”項目不合格，不符合標準。
據國家藥監局2019年11月28日發布的公開信息，62家生產企業（配制單位）的40個品種98批次藥品，經抽檢不符合標準規定。其中普仁飲片生產的穿心蓮（批號：1805082）的“檢查-葉”項目不符合標準。
也就是說，報告期內，濟人藥業子公司普仁飲片生產的產品幾度被抽查不合格，且曾因產品不符合規定被處以行政處罰。在頻頻“踩雷”產品質量問題背后，濟人藥業的產品品控是否“缺位”？
問題尚未結束。
四、產品說明書的警示語以“尚不明確”一筆帶過，社會責任或遭拷問
對于醫藥企業來說，產品合規性是尤為重要的一環。但是，濟人藥業或未按藥監局要求修改產品說明書的“不良反應”、“禁忌”等警示語。
4.1 藥監局要求，2019年6月前已出廠的蒲地藍消炎片說明書應該予以更換
據國家藥監局2018年10月29日發布的《關于修訂追風透骨制劑和蒲地藍消炎制劑處方藥說明書的公告》，該通知要求對追風透骨制劑（膠囊劑、片劑、丸劑）和蒲地藍消炎制劑（片劑、膠囊劑、口服液）處方藥說明書增加警示語，并對“不良反應”、“禁忌”和“注意事項”項進行修訂。
且所有追風透骨制劑和蒲地藍消炎制劑處方藥生產企業均應依據《藥品注冊管理辦法》等有關規定，按照相應說明書修訂要求，提出修訂說明書的補充申請，于2018年12月31日前報省級藥品監管部門備案。修訂內容涉及藥品標簽的，應當一并進行修訂；在補充申請備案后6個月內對已出廠的藥品說明書及標簽予以更換。
其中，蒲地藍消炎制劑處方藥說明書的修訂要求為“不良反應”項應包括：惡心、嘔吐、腹脹、腹痛、腹瀉、乏力、頭暈等；皮疹、瘙癢等過敏反應。“禁忌”項應包括：對本品及所含成份過敏者禁用。
“注意事項”應包括：1.孕婦慎用。2.過敏體質者慎用。3.癥見腹痛、喜暖、泄瀉等脾胃虛寒者慎用。
也就是說，根據上述通告的要求，2019年6月30日前，所有生產企業應對所有已出廠的蒲地藍消炎片說明書進行修訂更換。
4.2 截至2022年10月，濟人藥業在售蒲地藍消炎片的說明書中“不良反應”、“禁忌”尚未修改
上文提到，蒲地藍消炎片是濟人藥業主要產品之一。
據招股書，濟人藥業蒲地藍消炎片藥品批準文號國藥準字Z20054278。
另外招股書顯示，濟人藥業擁有“藥信”、“信之”兩個自主品牌。
需要指出的是，截至查詢日2022年10月17日，京東好萬家大藥房旗艦店在售的藥信蒲地藍消炎片，藥品批準文號國藥準字Z20054278，生產企業為安徽濟人藥業有限公司（濟人藥業的前身）。
而上述蒲地藍消炎片所使用的說明書，“不良反應”、“禁忌”項均為尚不明確。
此外，據京東好萬家大藥房旗艦店售前服務介紹，銷售版本確為附帶該版本說明書的藥品。
值得一提的是，蒲地藍消炎片的有效期為24個月。這意味著若該在售產品為未過期產品，則其生產日期最早可追溯至2020年10月17日。也就是說，濟人藥業或未按照規定在2019年6月前對蒲地藍消炎片說明書修訂更改？
同樣問題仍在繼續。
4.3 藥監局要求中藥說明書寫明“不良反應”，濟人藥業以“尚不明確”一筆帶過
據國家藥監局2020年12月21日發布的發文字號為國藥監藥注〔2020〕27號的國家藥監局關于促進中藥傳承創新發展的實施意見，要求強化中藥質量安全監管，加強中藥說明書和標簽管理，推進對已上市中藥說明書中“禁忌”、“不良反應”、“注意事項”等相關內容的修改完善。
由前文可知，通便靈膠囊、盆炎凈片均是濟人藥業的主要產品之一。
據京東九洲大藥房旗艦店，截至查詢日2022年10月17日，店內在售的藥信盆炎凈片，“不良反應”、“禁忌”和“注意事項”項均未為尚不明確。
同時，在售的藥信通便靈膠囊，“不良反應”也標示為尚不明確。
此外據濟人藥業官網，截至查詢日2023年3月20日，其咽炎含片產品的說明書列示的“不良反應”、“禁忌”和“注意事項”項均未為尚不明確。
可以看出，在藥監局要求生產企業應在其產品說明書中列明“不良反應”、“禁忌”等事項的情況下，濟人藥業的多款產品的說明書對于禁忌、不良反應等事項仍以“尚不明確”一筆帶過。此情形，是否說明濟人藥業的產品說明書或未按藥監局要求徹底修改？存疑待解。
在此之外，濟人藥業環保問題或也值得關注。
五、持續多年被列入重點排污單位，近兩年多次被監測污染物超標排放
履行社會責任是促進企業自身可持續發展的重要一環。然而2021-2022年，濟人藥業曾在多個監測時段被監測到水污染物排放超標的情形，社會責任或遭拷問。
5.1招股書稱，2019年至2022年1月濟人藥業均未超標排放污染物
據招股書，亳州市譙城區生態環境分局于2022年1月出具證明文件，證明濟人藥業自2019年以來嚴格遵守國家和地方環境保護法律、法規相關規定，未發生環境污染事故，未發現超標排放污染物的情形，沒有由于違反環境保護法律、法規而遭受處罰的情形。
但是，2021年，濟人藥業被檢測出COD及氨氮超標，或致水體污染。
5.2 2021和2022年，濟人藥業均存在多個監測時段超標排放水污染物的情形
據招股書，濟人藥業生產過程中產生的污染物主要為廢水、廢氣以及少量的固體廢棄物。
據廣州綠網環境保護服務中心公益環境數據中心，2021年8月27日12:00，濟人藥業1排放口氨氮排放達24.34毫克/立方米。
2021年8月27日14:00及16:00，濟人藥業1排放口化學需氧量分別為154.73毫克/立方米、154.61毫克/立方米，氨氮排放達25.94毫克/立方米、25.07毫克/立方米
2021年10月21日16:00，濟人藥業1排放口化學需氧量為106.73毫克/立方米，氨氮排放達8.35毫克/立方米。
2021年11月12日12:00，濟人藥業1排放口化學需氧量為123.68毫克/立方米。
2021年12月7日16:00，濟人藥業1排放口化學需氧量為119.85毫克/立方米。
然而，化學需氧量和氨氮的排放標準分別為100毫克/立方米、8毫克/立方米，即上述監測時段中，濟人藥業化學需氧量、氨氮存在超標排放行為。
據生態環境部2020年4月10日發布的生態環境部發布國家生態環境基準《淡水水生生物水質基準—氨氮》（2020年版）及其技術報告，氨氮是國內地表水環境質量標準（GB3838-2002）的基本項目之一，也是國內水環境主要污染物排放總量控制的約束性指標之一，許多國家和國際組織也將其納入水體基本監測指標。
據安徽省水利廳公開信息，化學需氧量簡稱COD，是利用化學氧化劑（如高錳酸鉀）將水中可氧化物質（如有機物、亞硝酸鹽、亞鐵鹽、硫化物等）氧化分解，然后根據殘留的氧化劑的量計算出氧的消耗量。它是表示水質污染度的重要指標。
也就是說，COD及氨氮均是水環境的檢測指標之一，濟人藥業在該時段的化學需氧量和氨氮排放均超標，會導致水體污染。
不僅如此，2022年，濟人藥業COD日均值排放依然超標。
據譙城區生態環境分局2022年4月6日發布的關于安徽濟人藥業有限公司4月2日COD日均值超標的情況說明，2022年4月2日，濟人藥業COD日均值為334.61mg/L，超標0.12倍；2022年4月3日，COD日均值為365.2mg/L，超標0.22倍，排放限值為300mg/L。
這或意味著，2021年和2022年，濟人藥業均存在超標排放水污染物情形，濟人藥業稱其不存在污染物排放超標情形是否遭“打臉”？
問題還未結束。
5.3 2018-2022年被列入水環境重點排污名錄，抽查中存在藥渣拋灑現象
據毫州市生態環境局2018年3月30日發布的關于印發2018年重點排污單位名錄的通知，毫州市2018年有水環境重點排污單位36家，大氣環境重點排污單位19家，土壤環境污染重點監管單位6家。其中，濟人藥業被列為水環境重點排污單位。
此外，毫州市生態環境局披露的2019-2022年重點排污單位名錄，濟人藥業均被列為水環境重點排污單位。
換言之，2018-2022年，濟人藥業均被列入水環境重點排污名錄。
據譙城區生態環境分局2019年12月1日發布的2019年第四季度全市重點排污工業企業“雙隨機、一公開”抽查情況的通報，2019年10月14日至10月31日，譙城區生態環境分局對全市重點排污工業企業開展了第四季度“雙隨機、一公開”抽查，共抽查重點排污工業企業103家，其中存在環境問題45家。
其中，濟人藥業存在車輛裝卸藥渣時，有藥渣拋灑到藥渣庫房外的現象，清理不及時的問題。譙城區生態環境局責令濟人藥業加強環境管理，并要求杜絕裝卸過程中藥渣拋灑現象的發生。
總而言之，濟人藥業2018-2022年均被列入水環境重點排污名錄，且2019年和2022年濟人藥業均多個監測時段存在超標排放污染物的情形。面對上述問題，濟人藥業將如何向資本市場展示其履行社會責任決心？
新沐者必彈冠，新浴者必振衣。濟人藥業此番“帶病”上市，否講好其“故事”？