(資料圖)

文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

三年疫情對不同群體的沖擊力是不均衡的。疫情對低收入群體的收入沖擊明顯大于高收入群體，然而剛性支出又使得不同群體的支出狀態差別不大，因而低收入群體的消費率不降反升、儲蓄率不升反降。據此推測，無論是6500億超額儲蓄還是7.4萬億超額存款，大部分是由少數高收入群體持有。

盡管中低收入群體在疫情期間受到了更大沖擊，高頻數據顯示疫情過后的微觀流量恢復相當好，反映了宏觀經濟在微觀層面的活躍度明顯提升，提供了兩點積極信息：1）預期和現實的差距有望收斂；2）數量龐大、平均薪資處于中低水平的消費服務業從業群體收入有望較快改善。中低收入群體的收入改善，對于今年消費復蘇的意義是根本性的。

將消費傾向定義成“每單位可支配收入對應的消費性支出”，疫情期間居民消費傾向下降分為兩種情況：一是主動下降，原因是預期減弱導致預防性儲蓄提升，主要影響可選商品消費；二是被動下降，原因是消費情景受限，主要影響接觸型服務消費。

在疫情平穩的情況下，預計今年的消費復蘇大體上會分為兩個階段。

第一階段持續到1季度末，由被動下降的消費傾向重新提升和高收入群體主導，恢復斜率較高、水平較低，結構上服務消費和高端可選商品消費占優，一般可選商品消費被擠出，但是境內高端可選商品復蘇的持續性不確定。

第二階段從2季度開始，由中低收入群體的收入恢復和主動下降的消費傾向重新提升主導，恢復斜率有所放緩，但持續時間更長、水平更高，結構上普通可選和改善型必選商品消費占優，同時服務對商品消費的擠出效應減弱。

正文

消費和購房主要是居民行為，底層邏輯在居民部門的兩張表。 系列報告第一篇，我們研究了居民現金流量表、消費復蘇、超額存款/儲蓄、通脹等問題；第二篇，我們研究了居民資產負債表、房地產的經濟意義和復蘇前景等問題。本篇是系列報告第三篇，我們將從不同居民群體入手，進一步探討消費復蘇過程中的結構性特征。

一、不均的沖擊：7萬億超額存款由少數人持有

“危機具有強烈的再分配效應”，這種效應在國際層面，反映為大國實力和世界秩序的深遠變化；在國內層面，意味著不同群體的貧富差距在危機前后往往被進一步拉大。三年疫情給我國經濟造成了一定沖擊，結構上不同群體所遭受的沖擊力則是不均衡的。疫情對低收入群體的收入沖擊明顯大于高收入群體，然而剛性支出又使得不同群體的支出狀態差別不大，因而低收入群體的消費率不降反升、儲蓄率不升反降。據此推測，無論是6500億超額儲蓄還是7.4萬億超額存款，大部分是由少數高收入群體持有，這將對消費的復蘇結構和節奏產生重要影響。

1.疫情期間低收入群體的收入受損更明顯

從兩組數據觀察疫情期間不同收入群體的收入狀態。一是國家統計局的數據，2020-22年城鎮居民可支配收入的平均數增速持續高于中位數增速，3年間平均數比中位數多增了1.5%，說明城鎮居民收入的兩極差距有所拉大。二是西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的《疫情后時代中國家庭的財富變動趨勢》，可見疫情以來年收入在5萬及以下的家庭收入持續放緩（指數<；100[1]）；進入22年/22年下半年，年收入5-10萬/10-30萬的家庭收入也先后放緩；只有年收入在30萬及以上的家庭收入持續增長，盡管22年的收入增速也有一定下降。

高收入群體的就業穩定性本身就好于低收入群體，疫情對各行業的不均勻沖擊進一步拉大了這種差距。受疫情沖擊最大的行業主要是住宿餐飲、居民服務、租賃商務、批發零售等消費服務業，這部分行業勞動密集度較高，吸納了2億以上的城鎮居民就業，在疫情前的薪資水平就相對偏低，疫情期間的薪資增速更低，相比于其他行業的薪資差距進一步拉大。

[1] 收入指數是環比概念，以100為基準，類似PMI以50為榮枯線，高于100說明更多家庭反饋收入增長，低于100說明更多家庭反饋收入下降。下文的消費指數等原理相同。

2.剛性支出令低收入群體消費率被動提升

盡管低收入群體的收入持續走弱，其消費率反而可能有所提升。《疫情后時代中國家庭的財富變動趨勢》的數據顯示，疫情以來所有年收入家庭的消費支出都保持了增長勢頭（指數>；100），但是對于低收入家庭，收入下降的同時消費支出保持增長，意味著消費率提升、儲蓄率降低。

低收入家庭的消費率提升是被動的，造成這種情況的主要原因有兩個。一是通脹效應，消費支出增加受物價上漲影響。二是部分支出難以削減，除了傳統意義上的必需消費（對應生存型消費，如食品、日用品），當今社會很多理論意義上的可選消費實則剛性較強（對應發展型消費，如教育、醫療保健等）。因此，各收入群體的生存型和發展型消費指數在疫情以來基本都在100以上，只有高度可選的享樂型消費（旅游、娛樂、耐消品等）在不同收入群體之間呈現明顯差別。

二、勤奮的居民：微觀流量正在快速恢復

盡管中低收入群體在疫情期間受到了更大沖擊，高頻數據顯示疫情過后的微觀流量恢復相當好，這體現在兩個維度：1）觸底回升的節奏相當快。疫情對居民活動的沖擊只持續了不到2周，即12月中旬和少半個下旬；12月底開始，各項出行數據都開始不同程度改善；2）節后恢復的程度相當高。衡量私人出行的城市擁堵指數和公共出行的地鐵客運量已經反超2019年農歷同期的水平，衡量出差旅行的航班執行架次超過2022年農歷同期，衡量貨運物流的整車貨運物流指數恢復到近兩年農歷同期的83%。

微觀流量的快速恢復反映了宏觀經濟在微觀層面的活躍度明顯提升，提供了兩點積極信息：1）預期和現實的差距有望收斂。雖然諸多中觀指標顯示經濟仍然處于低位溫和回升過程——這與春節前后的強預期有一定差距，微觀活動的明顯恢復提高了中觀指標進一步改善的概率；2）數量龐大、平均薪資處于中低水平的消費服務業從業群體收入有望較快改善。居民出行的強勢復蘇指向旅游、餐飲、住宿等消費服務業的復蘇彈性較高，需求復蘇將伴隨供給恢復，相當一部分中低收入群體的就業和收入有望較快改善。

我們在系列報告第一篇中指出，消費首先是一個流量問題，其次是一個行為問題，2019年以來的消費降速，收入增速下降貢獻了60%，消費傾向下降貢獻了40%。這意味著基數更大、消費傾向更高的中低收入群體的收入改善，對于今年消費復蘇的意義是根本性的。

三、從傾向到流量：消費復蘇的兩個階段

我們對消費傾向的定義是“每單位可支配收入對應的消費性支出”。疫情期間居民消費傾向下降分為兩種情況：一是主動下降，原因是預期減弱導致預防性儲蓄提升，主要影響可選商品消費；二是被動下降，原因是消費情景受限，主要影響接觸型服務消費。

在疫情平穩的情況下，預計今年的消費復蘇大體上會分為兩個階段：第一階段持續到1季度末，由被動下降的消費傾向重新提升和高收入群體主導，恢復斜率較高、水平較低，結構上服務消費和高端可選商品消費占優，一般可選商品消費被擠出，但是境內高端可選商品復蘇的持續性不確定；第二階段從2季度開始，由中低收入群體的收入恢復和主動下降的消費傾向重新提升主導，恢復斜率有所放緩，但持續時間更長、水平更高，結構上普通可選和改善型必選商品消費占優，服務對商品消費的擠出效應減弱。

1.第一階段，高收入群體全面提升，中低收入群體被動下降的傾向重新提升

由于高收入群體持有的超額儲蓄較多，收入在疫情期間相對穩定，防疫調整后的消費傾向可能率先提升。其中，主動下降的消費傾向重新提升，對應高端可選商品消費的復蘇；被動下降的消費傾向重新提升，對應各類特別是偏高端服務消費的復蘇。中低收入群體的超額儲蓄有限，收入在疫情期間受損較多，需要一定時間來修復現金流量表和資產負債表，因此防疫調整后主要是被動下降的消費傾向率先提升，對應各類服務消費復蘇，同時服務消費會擠出部分商品消費。

這一階段消費復蘇的主要特征是：由被動下降的消費傾向重新提升和高收入群體主導，恢復斜率較高（被動下降的消費傾向快速提升+超額儲蓄釋放），全社會消費水平仍較疫情之前存在一定差距（高收入群體的人口基數小+邊際消費傾向低），結構上服務消費和高端可選商品消費占優，一般可選商品消費被擠出。

要關注的是，今年的政策導向不同以往，境內高端可選商品消費復蘇的持續性存在不確定性。危機之所以具有再分配效應，一方面是危機期間高收入群體的收入更穩定，另一方面是處理危機所推出的寬松政策容易推升資產價格，存量財富更多的高收入群體更受益。今年地方兩會指向全國兩會的經濟增長目標大概率是“5%”，溫和的目標意味著暫難有較強的宏觀政策落地，也意味著后續高收入群體收入提升的相對優勢不強，甚至比受益于經濟自發恢復的中低收入群體更弱。另外，如果高收入群體的收入保持穩定，高端服務消費復蘇會擠出高端商品消費，境外高端消費還會擠出境內高端消費。

2.第二階段，中低收入群體恢復收入和主動下降的傾向

我們在系列報告第二篇中指出，2022年由消費傾向下降帶來的超額儲蓄大約6500億，占居民消費支出的1.9%，因此今年消費復蘇的主要動力不在于高收入群體的超額儲蓄再支出，而在于人口基數大、邊際消費傾向高的中低收入群體。隨著微觀經濟活動進一步恢復、中觀景氣度上升，相當一部分中低收入群體的就業和收入會逐步改善、修復現金流量表，同時房地產價格觸底企穩進一步有助于修復資產負債表。當中低收入群體的消費能力開始恢復，主動下降的消費傾向也會重新提升，普通可選和改善型必選商品消費趨于復蘇，服務消費對商品消費的擠出效應減弱。

這一階段消費復蘇的主要特征是：由中低收入群體的收入恢復和主動下降的消費傾向重新提升主導，恢復斜率有所放緩，但持續時間更長，全社會消費水平逐漸接近/反超疫情之前，結構上普通可選和改善型必選商品消費占優，服務對商品消費的擠出效應減弱。

從2020年的疫后復蘇經驗來看，最開始的3個月是消費復蘇斜率較高的階段，隨后復蘇斜率放緩、增速回正，9-12個月后基本完成復蘇。本輪疫后復蘇從去年12月開始，消費的跌幅更淺、政策的力度更穩，預計第一階段持續到1季度末；第二階段從2季度開始，中低收入群體在經歷1-2個季度的休養生息之后，進入消費的穩定擴張期。

風險提示：

疫情壓力超預期；政策力度低于預期。