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文丨明明債券研究團隊

核心觀點

1月信貸修復較好而降息必要性降低，疊加近期同業存單利率高位震蕩而銀行中長端負債成本較高，2月MLF延續了超額平價的續作方式并實現了1990億元的中長期資金凈投放。往后看，雖然截至目前金融數據修復的同時仍然存在部分結構性問題，而存量寬信用政策成效尚未完全顯現，不排除后續寬貨幣靠前發力的可能性。

事項：中國人民銀行2023年2月15日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2月15日人民銀行開展4990億元中期借貸便利（MLF）操作和2030億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。MLF操作利率和公開市場7天、14天逆回購操作的中標利率維持不變。當日有6410億元逆回購和3000億元MLF到期，實現流動性凈回籠2390億元。

MLF續作延續量多價平，降息預期再度落空。2023年2月共有3000億元MLF到期，2月15日央行超量續作4990億元1年期MLF，當月實現1990億元的MLF凈投放，同時維持2.75%的利率不變。節后資金面遭遇流動性摩擦，資金利率有所回升而同業存單利率高位震蕩。上周央行放量OMO對沖短期流動性壓力，而本次MLF超額續作呵護中長期流動性，基本符合市場預期。另一方面，1月信貸開門紅預期兌現，疊加經濟基本面處于修復進程之中，穩健的政策基調下MLF降息必要性降低。

1月信貸修復成色較好，降息緊迫性不強。1月信貸數據迎來開門紅，中長期貸款新增3.5萬億元，實現1.4萬億元的同比多增。2022年末以來，中央各次重要會議對于信貸修復和政策支持表述積極。央行貨幣政策委員會2022年四季度例會上強調“保持信貸總量有效增長”，并要求“充分發揮貨幣信貸政策效能”；2023年1月10日召開的主要銀行信貸工作座談會上要求“各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力”。在前期部署的金融16條、首套住房貸款利率政策動態調整機制等寬信用工具，以及12月和1月兩次MLF超額續作等寬貨幣工具協同發力下，1月信貸開門紅預期已順利兌現。雖然1月經濟數據延遲到3月公布，但已公布的微觀高頻數據大多顯示防疫優化落地后基本面修復成色較好。寬信用逐步修復而基本面企穩向好，疊加當下海外加息周期仍未結束，“內外均衡”與“不大水漫灌”的穩健基調下，MLF降息的必要性不強。

節后同業存單利率持續抬升，MLF超額續作1990億元以補充銀行中長期負債。春節后，M0回流存款體系、財政支出與逆回購凈回籠的速度差形成了一定的流動性摩擦，且前期信貸投放力度較大消耗了部分銀行超儲，資金利率逐步抬升，而同業存單利率延續高位震蕩。央行在2月第二周加大了每日7天逆回購的投放規模，2月6日到2月10日共實現了18400億元的OMO投放，以及6020億元的資金凈投放，資金利率在周中迎來頂部拐點且運行中樞有所回落。與短端資金利率企穩相對，同業存單利率持續高位震蕩，指向商業銀行中長期負債成本走高，而年初信貸修復中資金從銀行間流動性體系向實體經濟轉移或為主要原因。寬信用、降成本目標下為進一步壓降銀行負債端成本，引導銀行向實體讓利，本次MLF超額續作幅度為1990億元，是去年12月恢復超額續作方式以來的最高規模。

寬信用存量工具成效尚未完全顯現，關注后續增量政策空間。去年四季度至今，寬信用政策工具頻頻落地，包括“第二支箭”民企融資支持工具、“金融16條”地產支持措施、首套住房貸款利率政策動態調整機制、保交樓專項借款等。觀察今年1月金融數據結構，一方面居民端中長貸增量延續去年4月的低迷態勢，同比少增5193億元；另一方面社融同比增速偏弱，其中企業債發行意愿相對較低。疫情長尾影響下居民端加杠桿意愿持續偏弱，而去年理財產品贖回潮沖擊也對企業的發債意愿形成較長影響。1月中旬至今存量政策進入觀察期而增量政策進入靜默期，總體而言寬信用政策成效尚未完全在數據層面得到體現。當下銀行負債成本仍然較高，LPR脫離MLF單獨下調的阻力較大；倘若后續金融數據“企業強居民弱”、“政府強私人弱”的結構性問題仍未改善，不排除MLF降息等寬貨幣工具靠前發力的可能性。

債市策略：央行超額平價續作MLF實現了1990億元的資金凈投放，大幅補充了銀行中長端流動性水位。本次操作是去年12月以來的第三次超額續作，主要目的在于對沖節后高企的銀行中長期負債端成本壓力。對債市而言，本次MLF超額續作表明了央行呵護流動性的決心，在穩增長目標下后續貨幣政策仍有寬松空間，當前10年期國債到期收益率處于2.9%附近，已經具備較強的配置價值。