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文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

隨著美聯儲加息推進，美國經濟衰退和企業部門資產負債表惡化的預期漸強，近期國際金融市場開始集中關注CLO的評級調整和違約率，將其視為美國信用和金融風險的先行指標。擔保貸款憑證（CLO）是一種以杠桿貸款為底層資產發行的結構化工具，具有高收益率、浮動利率、一定信用保護、主動管理和順周期性的特點。CLO的資產端是杠桿貸款組成的投資組合，一般為超過200筆的多元化行業貸款組成；負債端則是不同償付優先級的債券和權益，為瀑布式支付結構。

近年來杠桿貸款在市場規模持續提升的同時出現了資質下沉。美國杠桿貸款未償還存量規模在97-22年的年均增長率達到13.9%，債券和商業票據的同期年均增長率僅為5.5%。疫情沖擊后，CLO發行量在2021-22年強勁增長，主要是出于兩方面因素。其一，CLO有浮動利率和收益率高于同級別投資級固收產品的特點。其二，高級別CLO產品的信用表現較好 。

美國CLO市場在近期仍然具備一定韌性。疫后美聯儲的TALF等貸款支持工具幫助CLO違約率控制在1%附近的歷史低位水平。2022年美國企業的償債能力仍在較高水平，非投資級別企業的利息覆蓋比率（收益/利息）中位數在2%左右，整體的利息覆蓋比率中位數接近4% 。

但是，如果美國經濟深度衰退、企業部門的資產負債表快速惡化，CLO的違約率有可能從目前的1%低位上升到超過10%的水平。在該嚴重場景下，CLO違約率大幅提升會造成什么影響？首先，需要明確CLO不同層級產品的機構持有情況。1）預計違約貸款會集中于CLO的低順位層級（Junior Tranche）和權益層級（Equity），二者占比12%、大約千億美元規模。BBB級CLO債券也有評級下調風險。上述CLO產品的風險份額主要集中在資管機構和對沖基金，保險機構亦持有少部分。2）最為安全的AAA級別債券主要由美國或國際銀行所持有，意外波動可能來源于日本銀行。日本銀行亦持有AAA級別CLO債券18%左右，約900億美元規模。AAA級別的CLO債券違約率極低，假設日本銀行在貨幣政策邊際變化預期下進行了部分資金的重新配置，流動性方面的壓力亦集中在最安全的層級。

其次，CLO產品的高風險部分集中在資管機構和對沖基金，關于其機構杠桿策略情況：目前對沖基金的杠桿水平（包括表內杠桿和表外衍生品敞口）仍在歷史偏高位置，保險、券商自營等其他機構的杠桿率則位于適宜區間。不同于固收類產品，CLO并不采取市值計價（Mark to market）。CLO產品一般是由于評級下調、現金流表現和違約問題而出現市值壓減，如果金融機構沒有采取高杠桿策略，則不會傾向于因保證金壓力等因素而拋售。預計持有CLO風險敞口的高杠桿策略對沖基金會受到沖擊，但是風險傳導有限。

最后，如果CLO違約率大幅提升，美聯儲會啟動干預項目嗎？在嚴重場景，高層級的CLO產品亦出現違約，而且有向其它部門傳導的風險，美聯儲確可通過重啟TALF來緩解市場壓力，但是大概率僅限于AAA層級CLO債券。較低順位層級的CLO產品在違約率大幅上升后很可能面臨市場出清，這將對金融市場形成事件性的風險情緒沖擊和流動性緊縮，但是金融系統性風險相對可控。

正文

一、杠桿貸款和CLO：美國信用風險晴雨表？

擔保貸款憑證（Colletaralized Loan Obligaion， CLO）是一種主要以杠桿貸款為底層資產發行的結構化工具，具有較高收益率、浮動利率、具備一定信用保護、主動管理和順周期性的特點。隨著美聯儲加息推進，美國經濟衰退和企業部門資產負債表惡化的預期漸強，近期國際金融市場開始集中關注CLO的評級調整和違約率，將其視為美國信用和金融風險的先行指標。

美國杠桿貸款市場規模在2022年達到了1.4萬億美元，其中CLO市場占比65%，約9100億美元。CLO的資產端是杠桿貸款組成的投資組合，一般會由超過200筆貸款組成，對行業有多元化要求；負債端則是不同償付優先級的債券和權益。CLO具有瀑布式支付結構，按順序可分為1）優先層（Senior Tranche），對應AAA級別債券，票息最低，但會優先獲得現金流收益，風險也最低；2）夾層（Mezzanine Tranche），對應AA至BBB級別債券，在優先層之后獲得現金流收益，風險相應提升；3）低順位層（Junior Tranche），對應BB及以下；4）最后是權益層級，無評級、有權獲得CLO償付完其他票據后的超額現金流、發生違約時將首先承擔損失。就CLO的2022年市場結構來看，優先層/AAA級別債券占比64%，夾層/AA-BBB級別占比24%，低順位層級和權益層級占比僅12%。

疫情沖擊后，CLO發行量在2021-22年強勁增長。美國CLO產品在2021年的新發行量超過1500億美元，2022年預估超過1350億美元，而且增量以BBB級別以上的CLO債券為主。CLO產品的強勁需求主要是出于兩方面因素。

其一，在高通脹和美聯儲加息周期的背景下，CLO產品具有浮動利率和收益率高于同等級別投資級固收產品的特點。CLO一般采取根據SOFR上浮200-500BP的浮動利率，在美聯儲加息幅度具有強不確定性的情況下，CLO產品有助于降低美聯儲政策利率超預期的風險。

其二，CLO在歷史上的信用表現較好。利率上行和經濟前景的強不確定性使得市場偏好相對保守的高等級CLO產品。根據產品在金融危機前/后時期所發行，CLO被分為CLO1.0和CLO2.0，其中CLO1.0產品即使歷經2008年金融危機的影響，AAA級別債券違約率為0%，AAA-A級別債券整體違約率0.8%，資質較低的B級別債券違約率10.7%。CLO2.0產品的信用約束進一步強化，BBB級別以上債券整體違約率0%，B級別債券違約率1.9%。CLO產品需要滿足超額抵押要求（Overcollateralization Test），即要求確保貸款池的本金價值超過CLO未償還部分的本金；利息覆蓋要求（Interest Coverage）；貸款池的行業多元化要求；低順位層級數量型要求等等。

二、深度衰退場景下，CLO風險的影響有多大？

盡管CLO在歷史上的信用表現較好，近年來杠桿貸款在市場規模持續大幅提升的同時出現了資質下沉，因而難以對其風險前景進行線性外推。美國杠桿貸款未償還存量規模在1997-2022年的年均增長率達到13.9%，相比之下，債券和商業票據的同期年均增長率僅為5.5%。根據美聯儲最新金融穩定報告，截至22Q3，新發行杠桿貸款中債務收入比超過5的比例在今年逐步下行，大致相當于金融危機前水平，債務收入比超過4的比例已超過危機前水平，這種情況亦和美國非金企業杠桿率的上行趨勢相一致。

美國CLO市場在近期仍然具備一定韌性。疫情沖擊后，美聯儲加強了中小企業擔保和流動性支持，包括定期資產支持證券貸款工具 （TALF）等，這使得CLO違約率被控制在超預期的1%附近歷史低位水平。由于勞動力市場和能源出口等因素支持了不錯的經濟增速，2022年美國企業的償債能力仍在較高水平，非投資級別企業的利息覆蓋比率（收益/利息）中位數在2%左右，整體的利息覆蓋比率中位數接近4%。

但是，如果美國企業部門的資產負債表快速惡化，CLO的違約率有可能從目前的1%低位上升到超過10%的水平，這很大程度上取決于美國經濟會否硬著陸、美聯儲加息幅度和流動性環境等因素。根據惠譽國際（Fitch Ratings）的壓力測試，關于CLO評級對于抵押品情況惡化的敏感性，基于其所跟蹤和關注的市場問題貸款清單，在不利場景下，CLO違約率可能會達到5%，超過其2023年2%-3%、2024年3%-4%的基準預測。在嚴重場景下，預計CLO違約率可能達到10.8%。

在嚴重場景下，CLO違約率提升至10%水平會造成什么影響？首先，需要明確CLO不同層級產品的機構持有情況。預計違約貸款會集中于CLO的低順位層級（Junior Tranche）和權益層級（Equity），二者占比12%、大約千億美元規模。BBB級CLO債券的底層資產情況也需要進行關注，因為近月CLO市場頻見評級下調和層級下降。

1） CLO產品的風險份額主要集中在資管機構和對沖基金。截至2022年，從BBB級債券到權益層級的CLO產品未償還規模大約在1890億美元。其中BBB級別債券主要由保險機構所持有，占比56%；資管和對沖基金持有44%。BB級別債券和權益層主要由資管和對沖基金所持有，占比分別達到88%和66%，保險機構亦持有少部分。

2） 最為安全的AAA級別債券主要由美國或國際銀行所持有，意外波動可能來源于日本銀行。日本銀行亦持有AAA級別CLO債券18%左右，約900億美元規模。AAA級別的CLO債券歷史上違約率極低，同時具有優先償付和抵押品的擔保，因此假設日本銀行在10年期國債收益率上行/貨幣政策邊際退出預期下進行了部分資金的重新配置，流動性方面的壓力亦集中在最安全的層級。

其次，考慮到CLO產品的高風險部分集中在資管機構和對沖基金，需要定量其機構杠桿率情況。關于非銀金融機構的杠桿策略，根據美聯儲最新金融穩定報告，目前對沖基金的杠桿水平（包括表內杠桿和表外衍生品敞口）仍在歷史平均水平以上，保險、券商自營等其他機構的杠桿率則基本位于適宜區間。不同于固收類產品，CLO為浮動收益、并不采取市值計價（Mark to market），因此不會出現收益率驟升壓低市值的情況。CLO產品一般是由于評級下調、現金流表現和違約問題而出現市值壓減，如果金融機構沒有采取高杠桿策略，則不會傾向于因保證金壓力等因素而拋售，最終造成負反饋和風險傳導。因此，在不利場景下，預計持有CLO風險敞口的高杠桿策略對沖基金會受到沖擊，但是影響程度相對有限。

最后，如果CLO違約率大幅提升，美聯儲會啟動干預項目嗎？在較嚴峻的小概率場景下，如果較高層級的CLO產品亦出現違約率和收益率飆升，而且有向其它部門甚至實體經濟傳導的風險，美聯儲確可通過重啟其市場干預項目定期資產支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）來緩解市場壓力、限制CLO產品收益率的無序上行，但是大概率僅限于AAA層級CLO債券。疫情沖擊后，美聯儲于2020年4月發布公告，將部分AAA層級的CLO納入了TALF的合規資產類別。今明年經濟衰退所導致的CLO違約嚴重程度不應超過2020年。因此，較低順位層級的CLO產品在違約率上升后很可能面臨市場出清，對金融市場形成事件性的風險情緒沖擊和流動性緊縮，但是金融系統性風險相對仍然可控。

風險提示：

海外政策超預期