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報告摘要

第一，2022年年度經濟數據公布。12月和11月相比好壞參半，就“六大口徑”數據同比來看：出口繼續下行，工業增加值繼續下行，消費回升明顯，服務業生產指數回升，固定資產投資回升，地產銷售小幅回升。

第二，12月工業增加值同比1.3%，低于前值的2.2%，其中制造業增加值同比增速只有0.2%。從主要產品來看，汽車產量同比-16.7%，汽車行業增加值同比-5.9%（前值4.9%），形成較大拖累。汽車零售表現實際上好于11月，產量下降可能和年末汽車廠商集中去庫存有關，乘聯會指出12月處于加快消化庫存的階段。其次是開工淡季疊加疫情達峰影響下的建筑業產品，粗鋼產量同比-9.8%，水泥產量同比-12.3%，均較前值下滑明顯。

第三，12月社會消費品零售總額同比-1.8%，高于前值的-5.9%。其中接觸類和社交相關的消費的表現實際上是弱于11月的，比如餐飲、煙酒、化妝品、珠寶，顯示疫情達峰期還是帶來了明顯影響，從衛健委數據看，全國發熱門診診療量的峰值在12月23日。帶動消費上行的主要是糧油食品、藥品，以及汽車、手機等耐用消費品。我們理解前者是疫情帶來的消費及存貨需求；后者與部分疫情先期達峰城市的消費場景改觀、儲蓄釋放有關，乘聯會指出年末購置稅補貼和新能源補貼政策到期前也會促進提前購買。

第四，12月固定資產投資單月同比3.2%，高于前值的0.7%。其中基建投資有所放緩，但單月同比仍在10%以上的高位。制造業投資較前值小幅上升。地產投資同比-12.2%，較前值的-20%左右收窄。其中地產投資企穩尚不顯著，同比回升包含著低基數的影響。

第五，房地產領域數據低位徘徊。從表觀數據看，銷售、拿地、新開工、施工、竣工均有改善，但幅度不大，且多數源于基數原因；只有竣工增速回升相對明顯，可能和“保交樓”推進有一定關系。12月地產銷售環境應無實質性變化，如前所述，發熱診療量峰值12月下旬才形成；1月的情況及春節返城后的情況相對更為重要。目前已有關于1月以來一線城市樓市“開門紅”的報道。從30城高頻數據看，1月一線城市改善亦較為顯著（圖）。

第六，事后來看，2022年11月、12月分別是消費谷底、工業谷底。從地鐵客運量、整車貨運流量等高頻數據來看，1月起工業和消費均在修復過程中。權益資產、債券資產目前也在對這一過程做出定價。

第七，2022年四季度全國居民人均可支配收入增長單季同比增長4.2%，而人均消費支出單季同比落到負值區間，只有-2.4%，這實際上意味著同期被動儲蓄仍在繼續形成。假如我們用“居民可支配收入-人均消費支出”來代表儲蓄，則“（居民可支配收入-人均消費支出）/居民可支配收入”就是儲蓄率。它在2017年為29%，經濟壓力相對更大的2018-2019年則為30%，這1個點我們可以理解為主動儲蓄；2021年作為低疫情和常態化防控的年份，31%的儲蓄率可以理解為包含著1個點的主動儲蓄和1個點的被動儲蓄；2022年和2020年的33%、34%則可能分別包含著1-2個點的主動儲蓄、2-3個點的被動儲蓄。

第八，2022年四季度實際GDP同比為2.9%，進一步低于三季度的3.9%。這一結果符合市場預期。2022年實際GDP、名義GDP同比增長分別為3.0%、5.3%。按照我們前期反復使用過的一個獨特分析框架，2019-2022年名義GDP三年復合增速為7.0%；同期WIND全A三年復合增速只有3.7%，對應至2022年底權益資產的性價比仍明顯偏高，彼時權益市場理論空間為（7.0%-3.7%）*3+2023年名義GDP增速。市場仍在定價修復過程中，至2023年1月16日，WIND全A以2019年底為基數的三年復合增長率為5.6%，四年復合增長率為4.2%。其中四年復合增速仍大概率低于2020-2023年四年名義GDP復合增速。

第九，2022年人口數據值得關注。統計局口徑全年出生人數956萬，死亡人數1041萬，對應出生率已降至6.8 ‰。全年人口凈減少85萬，這是1961年以來中國首度出現人口負增長。其中包含疫情的影響，全球不同地區近年出生率都出現較大幅度下降；同時也包含著人口周期的內生趨勢。中央經濟工作會議指出“完善生育支持政策體系”、“積極應對人口老齡化少子化”；深圳育兒補貼管理辦法公開征求意見。對于宏觀環境來說，我們一方面需重視人口的長期趨勢，依賴于人口數量的行業將長期跑輸依賴于“工程師紅利”的行業；另一方面，邊際上關注積極人口政策可能帶來的影響。

正文

2022年年度經濟數據公布。12月和11月相比好壞參半，就“六大口徑”數據同比來看：出口繼續下行，工業增加值繼續下行，消費回升明顯，服務業生產指數回升，固定資產投資回升，地產銷售小幅回升。

12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%。工業增加值同比1.3%，低于前值的2.2%。社會消費品零售總額同比-1.8%，高于前值的-5.9%。服務業生產指數同比-0.8%，高于前值的-1.9%。固定資產投資同比3.2%，高于前值的0.7%。地產銷售同比-31.5%，高于前值的-33.3%。

12月工業增加值同比1.3%，低于前值的2.2%，其中制造業增加值同比增速只有0.2%。從主要產品來看，汽車產量同比-16.7%，汽車行業增加值同比-5.9%（前值4.9%），形成較大拖累。汽車零售表現實際上好于11月，產量下降可能和年末汽車廠商集中去庫存有關，乘聯會指出12月處于加快消化庫存的階段。其次是開工淡季疊加疫情達峰影響下的建筑業產品，粗鋼產量同比-9.8%，水泥產量同比-12.3%，均較前值下滑明顯。

乘聯會指出，在今年若干次反復的疫情干擾下，波峰波谷頻次增加讓企業始終在不穩定的營商環境中獨自承擔風險和損失。11月乘用車庫存系數達到緊張高度，各經銷商、車企為了春節前到來加大促銷，加快釋放庫存。新能源車加速沖刺，補貼退出之前，廠商比終端更著急，為了爭取到最后的補貼，廠商需要采取各種手段盡快消化現有的庫存。為降低經銷商的庫存壓力，廠商近期穩健批發銷量，也是為2023年開門紅做準備。

12月社會消費品零售總額同比-1.8%，高于前值的-5.9%。其中接觸類和社交相關的消費的表現實際上是弱于11月的，比如餐飲、煙酒、化妝品、珠寶，顯示疫情達峰期還是帶來了明顯影響， 從衛健委數據看，全國發熱門診的診療量的峰值在12月23日。帶動消費上行的主要是糧油食品、藥品，以及汽車、手機等耐用消費品。我們理解前者是疫情帶來的消費及存貨需求；后者與部分疫情先期達峰城市的消費場景改觀、儲蓄釋放有關，乘聯會指出年末購置稅補貼和新能源補貼政策到期前也會促進提前購買。

12月餐飲收入同比-14.1%，低于前值的-8.4%；化妝品零售同比-19.3%，低于前值的-4.6%；煙酒零售同比-7.3%，低于前值的-2.0%；金銀珠寶零售同比-18.4%，低于前值的-7.0%。

12月糧油食品同比增長10.5%，高于前值的3.9%；中西藥品同比增長39.8%，大幅高于前值的8.3%。汽車零售同比增長4.6%，高于前值的-4.2%；手機同比增長-4.5%，高于前值的-17.6%。

12月固定資產投資單月同比3.2%，高于前值的0.7%。其中基建投資有所放緩，但單月同比仍在10%以上的高位。制造業投資較前值小幅上升。地產投資同比-12.2%，較前值的-20%左右收窄。其中地產投資企穩尚不顯著，同比回升包含著低基數的影響。

從分項來看，12月制造業投資同比7.4%，前值6.2%；12月大口徑基建投資同比10.4%，前值13.9%；12月地產投資同比-12.2%，前值-19.9%。

地產投資的同比回升包含著低基數的影響，2022年12月地產投資環比11月為-8.9%，2017-2021年12月環比分別為-4.4%、-5.4%、-6.3%、-7.6%、-16.9%。

房地產領域數據低位徘徊。從表觀數據看，銷售、拿地、新開工、施工、竣工均有改善，但幅度不大，且多數源于基數原因；只有竣工增速回升相對明顯，可能和“保交樓”推進有一定關系。12月地產銷售環境應無實質性變化，如前所述，發熱診療量峰值12月下旬才形成； 1月的情況及春節返城后的情況相對更為重要。 目前已有關于1月以來一線城市樓市“開門紅”的報道。從30城高頻數據看，1月一線城市改善亦較為顯著。

從地產系相關指標來看，12月地產銷售面積同比-31.5%，高于前值的-33.3%；新開工同比-44.3%，高于前值的-50.8%；施工同比-48.3%，高于前值的-52.6%；竣工同比-6.6%，高于前值的-20.2%。土地購置面積同比為-51.7%，高于前值的-58.5%。

施工降幅收窄相對更為明顯一些，其余均不同程度存在去年12月低基數的影響。

從30城地產成交來看，1月一二三線城市地產成交同比分別為7.4%（前值-29.9%）、-21.2%（前值-23.5%）、-11.6%（前值-2.0%）。

事后來看，2022年11月、12月分別是消費谷底、工業谷底。從地鐵客運量、整車貨運流量等高頻數據來看，1月起工業和消費均在修復過程中。權益資產、債券資產目前也在對這一過程做出定價。

從北上廣深地鐵客運量來看，2023年1月上半月日均值較2022年12月環比上行36.4%，屬2022年9月以來首度環比正增長。這對應著居民生活半徑在恢復，消費和服務業環境在改善。

從整車貨運流量來看，1月前16日日均值為90.6，高于12月日均的85.8，對應工業表現也在修復；其中上旬日均95.4，中旬因為臨近春節，出現一定季節性回落。

2022年四季度全國居民人均可支配收入增長單季同比增長4.2%，而人均消費支出單季同比落到負值區間，只有-2.4%，這實際上意味著同期被動儲蓄仍在繼續形成。假如我們用“居民可支配收入-人均消費支出”來代表儲蓄，則“（居民可支配收入-人均消費支出）/居民可支配收入”就是儲蓄率。它在2017年為29%，經濟壓力相對更大的2018-2019年則為30%，這1個點我們可以理解為主動儲蓄；2021年作為低疫情和常態化防控的年份，31%的儲蓄率可以理解為包含著1個點的主動儲蓄和1個點的被動儲蓄；2022年和2020年的33%、34%則可能分別包含著1-2個點的主動儲蓄、2-3個點的被動儲蓄。

2022年四季度全國居民人均可支配收入累計同比5.0%，其中前三季度累計同比5.3%，四季度同比4.2%。

2022年四季度全國居民人均消費支出累計同比為1.8%，其中前三季度累計同比為3.5%，四季度同比為-2.4%。

從（全國居民人均可支配收入-人均消費支出）/全國居民人均可支配收入來看，2017-2022年分別為29%、30%、30%、34%、31%、33%。

2022年四季度實際GDP同比為2.9%，進一步低于三季度的3.9%。這一結果符合市場預期。2022年實際GDP、名義GDP同比增長分別為3.0%、5.3%。按照我們前期反復使用過的一個獨特分析框架，2019-2022年名義GDP三年復合增速為7.0%；同期WIND全A三年復合增速只有3.7%，對應至2022年底權益資產的性價比明顯偏高，彼時市場理論空間為（7.0%-3.7%）*3+2023年名義GDP增速。市場仍在定價修復過程中，至2023年1月16日，WIND全A以2019年底為基數的三年復合增長率為5.6%，四年復合增長率為4.2%。其中四年復合增速仍大概率低于2020-2023年四年名義GDP復合增速。

在年度展望《走出谷底》中，我們指出：目前資產價格對于經濟壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均復合增長率為12.2%，WIND全A年均復合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月底WIND全A三年年均復合增長率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。

至2023年1月16日，如果把WIND全A指數按三年考量，以2019年底為基數的三年復合增長率為5.6%；如果把2023年全年考慮進去，即按2020-2023年四年考量，則四年復合增長率為4.2%。

預計2023年名義GDP可能仍為7%左右（在《走出谷底》中，我們預計2023年實際GDP同比5.6%），這意味著2020-2023年名義GDP四年復合增速在7%左右，目前WIND全A四年復合增長率仍低于名義GDP四年復合增長率。

2022年人口數據值得關注。統計局口徑全年出生人數956萬，死亡人數1041萬，對應出生率已降至6.8 ‰。全年人口凈減少85萬，這是1961年以來中國首度出現人口負增長。其中包含疫情的影響，全球不同地區近年出生率都出現較大幅度下降；同時也包含著人口周期的內生趨勢。中央經濟工作會議指出“完善生育支持政策體系”、“積極應對人口老齡化少子化”；深圳育兒補貼管理辦法公開征求意見。對于宏觀環境來說，我們一方面需重視人口的長期趨勢，依賴于人口數量的行業將長期跑輸依賴于“工程師紅利”的行業；另一方面，邊際上關注積極人口政策可能帶來的影響。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，政策環境變化超預期，二次感染風險對總需求的影響，春節后復工速度低于預期，外部經濟環境變化超預期導致全球出口深度下行