(相關資料圖)

“三箭齊發”企業中長貸一枝獨秀，盡管居民購房需求冷淡，新增信貸仍超預期。12月信貸新增1.4萬億，同比多增近2700億，好于預期（10800億）。但更傾斜的結構顯示并非全社會信用需求普遍改善。企業中長貸一枝獨秀，單月新增高達12110億，同比多增達8700多億，延續了今年以來季末月份企業中長貸均超常規高增的“新季節模式”，但細究之下可能主因 “三箭齊發”特別是“十六條”對于開發商信貸融資的進一步松綁所驅動，加之此前的6月、9月分別與基建信貸集中投放相關，2022年的季末月高增模式或并不可持續。信貸結構冷熱不均背離加深，居民新增貸款僅有1753億，2021年年初以來因居民購房熱情日漸冷淡而導致居民部門罕見持續去杠桿現象直至年底并未有改觀，地產需求前景或將替代融資約束，成為2023年限制房地產投資和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民貸款合計新增僅3.8萬億，同比少增高達4.1萬億，創出歷年罕見的居民去杠桿幅度。

受企業債券和政府債券融資不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投資高增不可持續性初露端倪。人民幣貸款高增獨木難支，12月新增社融僅1.31萬億，同比少增超1萬億，大幅低于預期，存量同比再降0.4pct至9.6%，政府債券、企業債券融資大幅低于預期是主要原因，兩者合計低于預期達8000億。政府債券發行少于預期或顯示10月追加的5000億專項債發行情況一般、以及國債發行相對溫和，12月財政收入可能情況不錯足以支撐合理的支出增速；企業債券連續兩個月走弱表現則或顯示在2022年下半年基建大幅高增穩增長階段進入尾聲后， “項目荒”風險逐步浮現，2022年創下近五年最高基建增速難以持續，廣義財政若僅聚焦基建投資，2023年預計面臨較上年更大的穩增長難度。表外的三項融資合計小幅凈收縮1418億，同比少減較多，但考慮到當前已經是資管新規正式實施階段而非過渡期尾部，“三箭齊發”所帶動的房地產開發表外融資的改善幅度稍顯溫和。

表外理財交易趨穩回表效應消退，M2增速轉而回落。12月M2同比回落0.6pct至11.8%，主因12月流動性保障充裕，債市交易踩踏大幅緩解，11月因表外理財回表導致的居民和非銀存款短期大幅多增的現象在12月逐漸消退，居民存款同比增量減少至10011億，非銀存款同比多減規模擴大至-1485億，此外財政存款扭轉為同比小幅多減555億，或與12月政府債券融資較此前三個月有所放緩有直接關系。12月M1同比回落0.9個百分點至3.7%，居民購房交易持續冷淡地產商回款較少，疫情影響企業生產經營活躍度小幅下降。

當前流動性供給充足但實體經濟內生性信用需求不算強勁，扭轉居民收入預期需要財政擴張走向前臺，貨幣政策堅定支持。美聯儲本輪貨幣緊縮造成的市場沖擊峰值已過去，CNY已重新升至6.8左右，外部壓力大幅緩解令央行可以顧忌更少地采取見頂的中性偏松操作格局；但地產需求不旺盛已經充分表現出與城鎮化、工業化結構傾斜直接相關的中長期屬性，貨幣政策實屬力有不逮；基建投資在半年的階段性高光之后，“資產荒”風險隱現，尋求連續兩年超高增長也很難得到稀缺的財政資源的支持。在這樣的格局下，要獲得新的內需增長點，唯有通過財政擴張債務格局走向前臺、通過個稅稅制優化等二次分配的路徑改善居民收入預期，給予居民以外生性的消費和購房信心支持，或可見到結構優化、行穩致遠的曙光。貨幣政策的身份就是站在財政擴張的身后，給予強大的流動性支持。我們維持2023年全年降準100-150BP的預測不變，在此基礎上預計1Y/5Y LPR分別可能有30-50BP/20-30BP的下調空間，7天逆回購利率預計維持不變；春節前是流動性缺口較大的關鍵時點，央行如何應對超萬億的中長期流動性缺口是市場關注焦點，如能實施新年首次降準（50BP），將對實體經濟和市場信心形成年初較好地提振，我們拭目以待。

風險提示：穩增長政策見效速度慢于預期，疫情形勢變化。

以下為正文

一、“三箭齊發”企業中長貸一枝獨秀，盡管居民購房需求冷淡，新增信貸仍超預期。

2022年12月信貸新增1.4萬億，同比多增近2700億，好于我們預期（10800億）。但更加傾斜的結構顯示并非全社會信用需求普遍改善。企業中長貸一枝獨秀，單月新增高達12110億，同比多增達8700多億，延續了今年以來季末月份企業中長貸均超常規高增的“新季節模式”，但細究之下可能主要由11月“三箭齊發”特別是“十六條”對于開發商信貸融資的進一步松綁所驅動，加之此前的6月、9月分別與基建信貸集中投放相關，2022年的季末月高增模式可能并不一定可持續。信貸結構冷熱不均背離加深，居民新增貸款僅有1753億，同比仍大幅少增約2000億，這意味著自2021年年初以來因居民購房熱情日漸冷淡而導致的居民部門罕見的持續去杠桿現象直至年底并未有改觀，地產需求前景或將替代融資約束，成為2023年限制房地產投資和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民貸款合計新增僅3.8萬億，同比少增高達4.1萬億，創出歷年罕見的居民去杠桿幅度。

二、受企業債券和政府債券融資不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投資高增不可持續性初露端倪。

人民幣貸款的高增獨木難支，12月新增社融僅1.31萬億，同比少增超1萬億，大幅低于我們預期（2.24萬億），存量同比再降0.4個百分點至9.6%，首次降至個位數增幅。政府債券、企業債券融資大幅低于預期是主要原因，兩者12月分別僅凈增2781億、以及凈減少2709億，合計低于預期達8000億。政府債券發行少于預期或顯示10月追加的5000億專項債發行情況一般、以及國債發行相對溫和，12月財政收入可能情況不錯足以支撐合理的支出增速；企業債券連續兩個月日漸走弱的表現則可能顯示在2022年下半年基建投資大幅高增穩增長階段進入尾聲之后，基建“項目荒”風險逐步浮現，2022年創下的近五年最高基建增速難以持續，廣義財政若僅聚焦基建投資，2023年預計面臨較上年更大的穩增長難度。表外的三項融資合計小幅凈收縮1418億，同比少減較多，但考慮到當前已經是資管新規正式實施階段而非過渡期尾部，“三箭齊發”所帶動的房地產開發表外融資的改善幅度稍顯溫和。

三、表外理財交易趨穩回表效應消退，M2增速轉而回落。

12月M2同比回落0.6個百分點至11.8%，主要源于12月流動性保障充裕，債市交易踩踏大幅緩解，11月因表外理財回表導致的居民和非銀存款短期大幅多增的現象在12月逐漸消退，居民存款同比增量減少5181億至10011億，非銀存款同比多減規模擴大8422億至-1485億，此外財政存款扭轉為同比小幅多減555億，或與12月政府債券融資較此前三個月有所放緩有直接關系。12月M1同比回落0.9個百分點至3.7%，居民購房交易持續冷淡地產商回款較少，疫情影響企業生產經營活躍度小幅下降。

四、當前流動性供給充足但實體經濟內生性信用需求不算強勁，扭轉居民收入預期需要財政擴張走向前臺，貨幣政策堅定支持。

貨幣政策操作直接決定的是流動性供給，能否傳導為信用擴張的良好結果還需仰仗實體經濟可持續的內生信用需求的穩定增長，后者不是央行一家能短期影響或改變的。2022年以來，央行主動而為靠前發力、加上配合財政罕見的大幅擴張，流動性提供整體相當充裕，但全年信用擴張卻陷入二十年來首次出現的居民購房意愿大幅下降、連續去杠桿的內生信用需求不足的陷阱之中，全年的信用擴張主要依賴的都是房地產開發端的融資約束放松、以及基建投資五年來最大力度穩增長所帶動的階段性信用擴張需求。在這樣一個央行竭盡全力的年份過去之后，我們展望2023年的流動性投放端和信用需求端，會發現流動性投放的約束實際上是進一步放松的——美聯儲本輪貨幣緊縮造成的市場沖擊峰值已經過去，CNY從7.3的低位已經重新升至6.8左右，外部壓力大幅緩解令央行可以顧忌更少地采取見頂的中性偏松操作格局；但地產需求不旺盛已經充分表現出與城鎮化、工業化結構傾斜直接相關的中長期屬性，貨幣政策實屬力有不逮；基建投資在半年的階段性高光之后，“資產荒”風險隱現，尋求連續兩年超高增長也很難得到稀缺的財政資源的支持。在這樣的格局下，要獲得新的內需增長點，唯有通過財政擴張債務格局走向前臺、通過個稅稅制優化等二次分配的路徑改善居民收入預期，給予居民以外生性的消費和購房信心支持，或可見到結構優化、行穩致遠的曙光。貨幣政策的身份就是站在財政擴張的身后，給予強大的流動性支持。我們維持2023年全年降準100-150BP的預測不變，在此基礎上預計1Y/5Y LPR分別可能有30-50BP/20-30BP的下調空間，7天逆回購利率預計維持不變；春節前是流動性缺口較大的關鍵時點，央行如何應對超萬億的中長期流動性缺口是市場關注焦點，如能實施新年首次降準（50BP），將對實體經濟和市場信心形成年初較好地提振，我們拭目以待。

內容節選自申萬宏源(行情000166,診股)宏觀研究報告：

《內生信用需求不強，節前如降準有望顯著提振信心——12月金融數據》

證券分析師：秦泰

研究支持：屠強

發布日期：2023.01.10