紅周刊 研究中心 | 毛飛

疫情防控期間，OPE（戶外動力設(shè)備）逆勢生長，是少有的疫情受益行業(yè)。這主要緣于疫情居家期間，戶外勞動DIY（自己動手）需求大幅上升。OPE（戶外動力設(shè)備）主要指用于草坪、花園或庭院維護的工具或設(shè)備。歐美作為OPE的主要市場，占比高達85%以上。

格力博是鋰電OPE行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)， 2020年公司鋰電OPE市場占有率達到10.1%，排名全球第五。受益于行業(yè)在疫情期間的大發(fā)展，公司2020年凈利潤大幅增長266.07%。然而2021年，公司業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，凈利潤下跌50.54%，主要原因是公司喪失了美國勞氏（Lowe’s）這個第一大客戶。

【資料圖】

渠道是OPE行業(yè)核心競爭力，可以毫不夸張地說，得渠道者得天下。這是因為OPE已經(jīng)是成熟行業(yè)，市場格局相對穩(wěn)定，產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)固然重要，但短期難以拉開差距，而渠道卻是可以“突變”的因素，對OPE企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

失掉大客戶毛利率有下降趨勢

OPE渠道包括線下商超、線上電商、經(jīng)銷商三類，其中商超是絕對主力。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年全球電動OPE線下渠道和電商渠道占比分別為90.4%和9.6%，經(jīng)銷商占比微乎其微。前面說到OPE市場主要在歐美，而歐洲渠道相對分散，美國OPE渠道呈現(xiàn)明顯的雙寡頭特征，家得寶（The Home Depot）和勞氏市場份額超過50%，與零售商深度綁定是OPE廠商穩(wěn)定增長的重要基礎(chǔ)。

本來格力博一直抱著勞氏大腿，并且近年來勞氏一直是公司第一大客戶。2019年和2020年來自勞氏的收入分別為20.62億元、20.66億元，收入占比高達57.22%、 50.79%。

格力博與勞氏的合作始于2005年，主要業(yè)務(wù)分三大類：一是Kobalt（勞氏自有品牌），格力博為其代工40V、80V產(chǎn)品；二是greenworks（格力博自有品牌） 的高壓清洗機；三是greenworks 的 60V園林機械。

然而變故發(fā)生在2020年下半年。其中第三項直接停止在勞氏銷售。第一項中的40V Kobalt由公司獨家生產(chǎn)調(diào)整為主要由泉峰控股生產(chǎn),未來可能被完全替代，80V Kobalt調(diào)整為僅在勞氏線上平臺銷售。只有第二項業(yè)務(wù)沒有調(diào)整。

受此影響，2021 年格力博對勞氏的銷售收入同比下降 43.04%，銷售收入占比由 2020 年 50.79%下 降至 2021 年 24.81%，今年上半年進一步下滑到僅占9.31%。從公司總體業(yè)績增長看，同樣不利影響巨大。2021 年格力博銷售收入增長率為 16.61%，而競爭對手創(chuàng)科實業(yè)、泉峰控股兩家公司鋰電 OPE 業(yè)務(wù)增速均在 50%以上，差距明顯。

針對勞氏終止合作留下的大 “坑”，格力博采取了五項措施：積極開發(fā)新客戶、加大電商渠道推廣投入、深化與現(xiàn)有客戶的合作程度、多元化客戶類型、加大研發(fā)投入。這些舉措最大的作用就是勉強維持了收入的增長，2021年增長率為16.61%，對比2020年的15.20%的增長率，貌似已經(jīng)恢復(fù)。然而更深層的數(shù)據(jù)顯示，輕言恢復(fù)還為時過早。

從利潤端看，公司元氣仍然沒有恢復(fù)。今年前三季度扣非凈利潤依然負(fù)增長（預(yù)計-11.49%至-7.07%），并且第三季度依然虧損（虧損約2500萬元至3500萬元）。也就是說，雖然格力博積極采取措施來填收入的坑，也取得了一些效果，但犧牲利潤拔高的短期收入能否持續(xù)依然值得懷疑。

另外，報告期內(nèi)格力博的綜合毛利率分別為 34.49%、 35.10%、27.50%和 25.69%，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢；存貨占流動資產(chǎn)的比例分別為 41.44%、 44.27%、51.95%和 51.07%，也有明顯的升高；2021年至今年上半年應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項融資分別增長28.06%、34.58%，明顯高于收入增長速度。

各項數(shù)據(jù)都表明，格力博尚未從“坑”中爬出來，成長之路疲態(tài)盡顯。

雪上加霜的是，從今年二季度開始OPE行業(yè)進入去庫存階段，在行業(yè)下行周期中要想翻身可謂難上加難。

多項財務(wù)指標(biāo)與同行差距明顯

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年鋰電OPE行業(yè)排名為創(chuàng)科實業(yè)（20.4%）、泉峰控股（12%）、史丹利百得、博世、格力博（10.1%）、寶時得（8%）。創(chuàng)科實業(yè)和泉峰控股均為國內(nèi)企業(yè)，在香港上市。還有一家可比公司是大葉股份，2021年進入家得寶渠道，發(fā)展迅速，在A股上市。招股書中還對比了巨星科技，但由于其除了OPE產(chǎn)品，手工工具和儲能業(yè)務(wù)占比也不小，所以可比性不大。

財務(wù)指標(biāo)主要選取2022年上半年數(shù)據(jù)，同時參考?xì)v年數(shù)據(jù)表現(xiàn)。通過對比創(chuàng)科實業(yè)、泉峰控股、大葉股份，可以發(fā)現(xiàn)格力博成長性、盈利能力、盈利質(zhì)量和運營能力均表現(xiàn)較弱。

（1） 格力博營收同比增長率雖然倒數(shù)第二，但實際是這兩年增長最慢的。因為2021年四家公司的增長率分別為34.56%、46.37%、60.52%、16.61%，綜合考慮，格力博該項應(yīng)該是排名墊底。

（2） 格力博綜合毛利率高于大葉股份，是因為大葉股份以O(shè)DM為主，而格力博以自有品牌為主。對比以自有品牌為主的創(chuàng)科實業(yè)和泉峰控股，格力博還是有不小的差距。并且前面說過，格力博的毛利率呈下降趨勢。

（3） 格力博經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額貌似比泉峰控股好一些，但考慮到泉峰的營收是其兩倍多，現(xiàn)金流這樣的表現(xiàn)可以認(rèn)為是半斤八兩。不過需要注意的是，格力博去年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額也是負(fù)的，也就是說，格力博的盈利質(zhì)量存在一定的問題。

（4） 格力博應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于其他三家，存貨周轉(zhuǎn)率略高于創(chuàng)科實業(yè)而明顯低于其他兩家，說明格力博的運營能力較弱。結(jié)合失去勞氏渠道后采取的穩(wěn)收入措施，可以判斷公司這兩項指標(biāo)短期內(nèi)難以改善。

綜合格力博今年上半年的財務(wù)指標(biāo)，可以看出格力博的財務(wù)質(zhì)量在下降，公司的各項能力表現(xiàn)較弱。如果不能通過有效措施加以扭轉(zhuǎn)，在未來的市場競爭中處境將越來越艱難。

估值探究

格力博的估值參考大葉股份、創(chuàng)科實業(yè)、泉峰控股的情況。

對比大葉股份，格力博每股價格應(yīng)為21.38元/股-25.47元/股。

對比創(chuàng)科實業(yè)、泉峰控股，格力博每股價格應(yīng)為24.6元/股-28.07元/股。

根據(jù)格力博IPO融資計劃，IPO價格不低于28.44元/股。

考慮到格力博當(dāng)前的困境，我們認(rèn)為其IPO價格可能在30元/股左右，并且上市后或?qū)⑦M一步走低。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）