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作者：于博，劉承昊

事件描述

12月27日，國家統計局公布數據：1-11月規上工業企業利潤總額同比下降3.6%。

核心觀點

1.11月疫情仍在抑制景氣，工業企業經營壓力增大，利潤降幅擴大，營收增速轉負。

2. 伴隨各地疫情分批次達峰，春節后各地經濟料或將重歸活躍。

3. 經濟回歸正軌，周期力量將占據主導，主動去庫存進程或將更為順暢。

4. 主動去庫存持續演繹，將帶動上下游利潤再平衡，推動中下游盈利增厚。

以下是正文

疫情抑制景氣，利潤、營收增速下滑

11月規上工業企業利潤同比降幅擴大至-8.9%，營收同比增速由正轉負至-0.9%，反映工業企業經營壓力持續增強。

11月工業企業利潤數據與11月工業增加值數據反映同一個經濟現實，那就是：防疫邊際優化遭遇疫情加速蔓延，對比之下，疫情影響相對更大，經濟整體承壓。

利潤、營收同步轉弱之下，11月營收利潤率同步回落至6.09%。

過往皆是序章，達峰后經濟或重回正軌

11月末以來，防疫政策持續優化調整，新冠病毒感染已重新劃歸為“乙類乙管”，標志著我們即將進入“后疫情時代”。但在經濟重回活躍以前，各地區仍將承受一輪感染高峰的沖擊。

我們根據“發燒”關鍵詞的百度指數的強度判斷各地疫情強度，以邁過峰值的天數來判斷各地達峰的次序。

我們認為，當前華北地區已邁過感染高峰，而川渝地區、長三角地區正進入承壓期，各地達峰時間有前后差異。同時，我們觀察到，已達峰地區經濟活躍度開始環比轉好。因此，我們估計，春節后各地都將邁過感染高峰，經濟或將重歸活躍。

周期力量重回主導，主動去庫存進程將更加順暢

11月產成品庫存增速回落至11.4%，剔除價格后的庫存增速同步回落至12.9%。這說明，主動去庫存進程仍是當前周期的主要特征。

但 也需要看到，11月庫銷比雖然季節性回落至50.9%，但仍高于近5年同期；產成品周轉天數持平在18.2天，反映疫情制約了企業去庫存進度。

我們認為，在經濟重回正軌之后，疫情對于經濟周期的影響或將逐步減弱，周期趨勢或將成為主旋律，主動去庫存進程或更加順暢。

利潤再平衡持續演繹，帶動中下游盈利增厚

從分行業營收利潤率來看，利潤再平衡進程仍在繼續。11月采礦業營收利潤率下滑4.2pct，上游原材料加工行業營收利潤率下滑0.18pct，中游裝備制造行業及下游消費品制造行業的營收利潤率分別上漲0.35pct和0.25pct。

我們認為，隨著主動去庫存進程回歸順暢，行業間利潤再平衡的進程或將加速，中下游行業整體利潤率或將更快改善。而在主動去庫存階段向被動去庫存階段切換的過程中，整體利潤增速的回升或將使得中下游盈利增厚更加明顯。