(資料圖片僅供參考)
來源：招商宏觀靜思錄
財政貨幣與流動性小組
張靜靜S1090522050003 首席
馬瑞超S1090522100002 組長
陳 宇報告聯系人 研究員
報告發布時間：2022年12月20日
事件
2022年12月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與11月相比，保持不變。
核心觀點
LPR報價4個月無變化，實體經濟融資繼續下行受限
在本月的MLF“平價超量”續作后，市場參與者對于本月LPR報價的預期有所分化。特別是在近期的中央經濟工作會議中，提到“多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費”。我們認為支持住房改善，后續還應有需求側政策進一步落地，畢竟房子是最大的消費品，提升商品房銷售景氣度、穩定房價，對于穩定和促進一般消費也有重要意義。（《天平的擺動》）。基于類似的邏輯，部分市場參與者此前對于本月調降5年期LPR報價有所期待。
盡管本月LPR報價維持不變，但短期內維持LPR報價下行的預期仍是符合當前政策邏輯的。回顧2022年，政策的主線之一是引導實體經濟融資成本下行。以下行幅度最為明顯的按揭貸款利率為例，為引導其下行，差異化房貸政策調整（放開商業銀行對按揭貸款定價的部分約束）、單獨調降5年期LPR（調整按揭貸款利率定價的錨）以及政策利率MLF的下調（廣譜性調降利率）分別在不同時點被使用過。按揭貸款利率在今年的前三季度中下降超過130BP，下行明顯。不過，伴隨著實體經濟融資成本的下行，商業銀行的凈息差也快速回落。從貝殼研究院公布的按揭貸款月度數據來看，在商業銀行凈息差于9月末觸及低點后，盡管滿足929新政的部分城市的首套房貸款利率限制已被階段性的取消，但兩個多月來按揭利率繼續下行的幅度有限。
商業銀行的負債成本壓力或成為LPR進一步下行的障礙
我們認為金融讓利實體經濟的政策邏輯在短期內不會發生變化，但在當前情況下，商業銀行自身的負債成本壓力不容小視。隨著本月初理財產品贖回的開放，疊加11下旬利好政策（防疫+房地產）密集出臺，使得經濟預期再度走強、債市再度承壓，理財贖回潮又起，12月7日后中長期流動性重回緊張態勢，同業存單發行利率創下新高。期間，央行等額續作了7500億的到期特別國債，但貨幣市場長端資金緊張的狀況并未明顯好轉。此外，今年無論企業存款還是居民存款均顯示出定期化的特征，亦使得商業銀行的負債成本承壓。
調降MLF的必要性進一步提高，或將于明年一季度內落地
我們曾在10月下旬的報告《全面降息必要性提升》中提示“降準四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準已經兌現。當前我們認為調降MLF的必要性進一步提高。由于部分浮動貸款利率的參考標準是前一年12月的LPR報價，商業銀行存量貸款的利率將面臨調整。以按揭貸款為例， 其定價基準5年期LPR在2022年累計下調的35BP，將在2023年一月反映在存量貸款中，這意味著商業銀行將面臨1000億以上的收入損失。這無疑將進一步壓縮商業銀行讓利實體經濟的能力。我們認為當前情況需要調降MLF破局。調降MLF后，銀行存款利率的下調空間將被打開，商業銀行負債端成本壓力才會有實質性釋放。除了從上述邏輯考慮外，我們在《援兵已至》中提到，復盤全年，央行調降MLF利率主要基于兩條邏輯：一是穩定市場信心，提振預期（如：1月）；二是刺激內需，緩解經濟下行壓力（如：8月）。立足當下，這兩條邏輯依然成立。信心方面，此輪理財贖回潮強于3月，縱然與回撤驅動力(行情838275,診股)由權益資產轉向固收產品有關，但同時也反映出，經歷了疫情的不斷反復，居民當前的風險承受能力明顯下降，對經濟和市場的信心明顯不足。據央行調查問卷統計，三季度末城鎮居民對未來收入與就業的預期均跌至歷史谷底，居民儲蓄存款迅速走高則從另一個側面表明信心疲弱。需求方面，12月經濟數據顯示，消費與房地產投資跌幅加深，內需疲軟態勢尚未好轉，與此同時外需走弱快速逼近。在經濟下行壓力加大的背景下，12月中央政治局會議提出：“大力提振市場信心”與“著力擴大國內需求”，降息與這一訴求較為對應。具體安排上，明年一季度降息的可能性較大。
風險提示：
國內外經濟基本面變化超預期；貨幣政策超預期 。