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文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

政治局會議通稿一般比較簡短，最近幾年經濟部分的主體結構基本穩(wěn)定在三段，第一段總結今年→第二段明年基調→第三段明年部署→收尾段。

今年的題眼是“把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來”、“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作”。

一

2012年以來12月政治局會議經濟部署篇幅最短的一次

年底12月政治局會議一般是兩個事項套開，一方面分析研究次年經濟工作，一方面聽取中央紀委、國家監(jiān)委的工作匯報，研究部署次年黨風廉政建設和反腐敗工作。通稿上也包括兩方面內容，作為金融市場我們更關注經濟部署相關篇幅。我們將過去十年歷次12月政治局會議經濟部署的篇幅字數(shù)作比較，可得本次會議經濟相關篇幅最為短小。

短，或有兩層含義。首先，內外局勢變化快，政策需要相機調整的概率高，因此字數(shù)少僅概述基調。當下國內疫情沖擊加大，海外出口回落已顯，正符合該背景。其次，政治局篇幅短，往往之后的經濟工作會議篇幅就會偏長，那么意味著今年的中央經濟工作會議或許會更具有細節(jié)，更具有解讀性。（比如2012年政治局篇幅特別長，經濟工作會議通稿就非常短；2020年政治局篇幅也很短，當年經濟工作會議篇幅就尤其的長）。

如何總結今年？主要成績在“價的平穩(wěn)”和“大局穩(wěn)定”

年年都總結，但次次重心皆不同。

1）2020年全球疫情沖擊慘重，因此總結重心主要在“量的突出”（通稿提及：交出了一份人民滿意、世界矚目的答卷，我國成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經濟體）。

2）2021年全球供應鏈問題開始凸顯，中國出口份額持續(xù)超預期，因此總結重心在“量的突出”和“產業(yè)鏈韌性”（通稿提及：我國經濟發(fā)展保持全球領先地位......產業(yè)鏈韌性和優(yōu)勢得到提升）。

3）2022年全球躺平迎來大通脹，國內直面上海疫情沖擊，因此總結重心在“價的平穩(wěn)”和“大局穩(wěn)定”（通稿提及：就業(yè)物價基本平穩(wěn)，糧食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了經濟社會大局穩(wěn)定），當然冬奧會和二十大的成功舉辦和勝利召開也在通稿中給予提及。今年如此大的沖擊之下，保持了經濟社會大局穩(wěn)定實屬不易。

三

如何定調明年？一少、一變、一多，“擴內需和供改相結合”是題眼

1）”少”了動態(tài)清零。2022年4月、2022年7月政治局皆明確提及動態(tài)清零原則，本次未提，意味著防疫政策的優(yōu)化實質性確立。

2）六穩(wěn)“變”三穩(wěn)，重點突出“穩(wěn)增長”，經濟重心邊際大幅提升。2018年7月政治局會議首次提出“六穩(wěn)”，即穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期。2020年4月政治局首次提“六保”，即保居民就業(yè)、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定、保基層運轉，意味著六穩(wěn)到六保的升級。本次政治局會議提出了新三穩(wěn)——“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作”。穩(wěn)好了增長才有就業(yè)，就業(yè)充足才意味著供給充足，供給充足才有穩(wěn)物價的條件和基礎，海外各國大通脹基本都是因為沒有做好穩(wěn)就業(yè)造成了供給曲線收縮。所以三穩(wěn)排序也有其邏輯，穩(wěn)增長重回工作重心，通稿明確要求“推動經濟運行整體好轉”。

3）“多”了一個提法。要重視今年頻繁出現(xiàn)的戰(zhàn)略部署——“把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。該提法首次亮相是2020年十九屆五中報告，在今年黨的二十大報告第四條“加快構建新發(fā)展格局，著力推動高質量發(fā)展”中格外重點地提及。11月4日，劉鶴在人民日報發(fā)表署名文章題為“把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來（認真學習宣傳貫徹黨的二十大精神）”，劉鶴將其作為學習二十大精神的題目，可見該提法的重要。所以資本市場要深刻領會該決策部署的歷史邏輯，這將是主導未來我們構建新發(fā)展格局和推動高質量發(fā)展的重大戰(zhàn)略舉措。

4）如何理解擴內需和供改有機結合？

首先，擴內需是全球經濟邏輯演變的必然。社會總需求由消費需求、投資需求和出口需求構成，其中消費和投資為內需，出口為外需。伴隨著海外發(fā)達國家需求不足和貿易保護主義的不穩(wěn)定，延續(xù)二十年的出口高速發(fā)展逐漸面臨再平衡的問題，明年的疫情出口紅利逐漸結束也可能算是長期邏輯在短期的劇烈體現(xiàn)。雖然擴內需在明年看來更為急切，但其應是個長期戰(zhàn)略。

其次，長期發(fā)展最終靠供給，供給創(chuàng)造需求。雖然短期來看制約經濟發(fā)展的需求側因素更嚴重，但經濟發(fā)展最終靠供給推動，從長期看是供給創(chuàng)造需求。所以必須要優(yōu)化供給函數(shù)，增強全要素生產率的貢獻，全要素生產率是要素投入轉化為產出的總體效率，決定著經濟內涵型發(fā)展程度和潛在增長率的高低。

再次，二者的結合來看，應該擴什么需求？擴大的內需必須是有效需求，是滿足升級的需求，是有合理回報的投資、有收入依托的消費、有本金和債務約束的需求，是可持續(xù)的需求，所以大水漫灌和低效重復建設的老路不會再走。應該改什么供給？

一是有供給問題需要解決的行業(yè)（改為主）。需要解決問題的供給。在對外依賴度高、短期難以有外部替代來源，可能會出現(xiàn)斷供斷鏈的領域，要加快補短板。在外需再平衡之下，供給端的生產要素也需重新分配，供給側結構性改革絕不僅是上游的改革，中下游的改革也要做，任何落后的過剩的都早晚面臨出清。

二是當下需求沒有被滿足的領域（擴為主）。在有需求但未得到有效滿足的領域，如優(yōu)質品牌商品，育幼養(yǎng)老、健康文化等高品質、多樣化生活性服務業(yè)，研發(fā)設計、會計審計等高端生產性服務業(yè)，綠色生態(tài)產品等，要深化改革擴大開放，盡快優(yōu)化供給結構。

三是未來能創(chuàng)造新需求的領域（創(chuàng)為主）。適應新一輪科技革命和產業(yè)變革大趨勢，推動新產業(yè)(行情300832,診股)、新技術、新產品、新業(yè)態(tài)發(fā)展，以新供給創(chuàng)造新需求，形成經濟發(fā)展不竭動力。

總結：所以明年擴內需，投資作為重要抓手且能發(fā)揮供給側結構性作用，必然體現(xiàn)極強的結構性，基建大概率依然是發(fā)力的第一序列，制造業(yè)的投資引導必然符合以上供改方向。

四

如何部署政策？政策部署或更強調結構

通稿提出“積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，產業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉，科技政策要聚焦自立自強，社會政策要兜牢民生底線”、“提升產業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平”、“要推進高水平對外開放，更大力度吸引和利用外資”。

值得注意的是：

首先，財政積極不意外，但貨幣政策沒有再提及流動性合理充裕等，貨幣強調的是“精準有力”。或許意味著明年結構性貨幣政策重于總量貨幣政策。我的理解是總量貨幣政策（降息降準）主要是穩(wěn)住存量債務壓力，結構貨幣政策（各種再貸款和貸款支持工具等）主要是引導增量方向。與歷史上完全通過總量大水漫灌來解決問題是有本質區(qū)別的。目前看，由于工業(yè)企業(yè)利潤為負、疫情沖擊大、PPI同比偏弱，總量降息仍有期待，但幅度和次數(shù)或難有美夢。

其次，地產只字不提，這是2020年以來首次涉及經濟研判的政治局會議通稿沒有提及房地產。一方面可能意味著地產政策想象空間打開，明年內外沖擊風險都依然存在，經濟工作挑戰(zhàn)大，地產今年歷經了保項目→保交易量→保主體的過程，明年能否走入真正意義的保需求層面？想象空間打開。一方面如果疫情脈沖造成的沖擊明顯壓制預期和居民收入，同時房價出現(xiàn)大幅上漲，這種反差或許也難以接受。綜上，地產政策仍需中央經濟工作會議進一步驗證，當下或觀望為主。

再次，強調提升業(yè)鏈供應鏈的韌性和安全性。海外疫情后都經歷了供給側收縮下的通脹沖擊，所以中央對此也有未雨綢繆的一些準備。中國作為供給大國有應對通脹的天然優(yōu)勢，但同時我們民眾對通脹的容忍度或許也低于發(fā)達國家。供應鏈韌性和安全的工作預計與疫情政策的調整工作會同步推進。

最后，要推進高水平對外開放，更大力度吸引和利用外資。外需不穩(wěn)定性加大，在這種背景下我們更要推進對外開放，積極主動擁抱全球，更大力度吸引外資和利用外資。歷史經驗看，但凡政治局或經濟工作會議強調利用外資，次年FDI增速大概率會有明顯高增。

五

如何展望明年經濟的節(jié)奏和增速目標

節(jié)奏而言，或先穩(wěn)增長、后穩(wěn)通脹。在年底疫情沖擊和出口回落的雙背景下，我們預計明年穩(wěn)增長和穩(wěn)物價是核心，上半年國內重點在穩(wěn)增長（疫情沖擊需要消化時間，沖擊中穩(wěn)住增長才能穩(wěn)住就業(yè)，同時也為2023年下半年歐美衰退及早做一些準備，留出工作預留量），下半年國內重點或主要在穩(wěn)物價（服務業(yè)連續(xù)三年供給出清之下，疫后如服務恢復順利或有核心通脹沖高的擔憂，明年核心通脹節(jié)奏不考慮疫情之下原本也是前低后高，所以有共振風險。純商品通脹由于其可貿易性，明年全球經濟下行壓力下，壓力短期尚可控）。

目標而言，5%左右或是合理預期。預計明年增速目標依然要設定，增速目標預期定為5%左右（今年增速預計3%左右，兩年復合增速4%左右，意味著明年全年增速要顯著好于今年下半年）。

具體內容詳見華創(chuàng)證券研究所12月7日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】一“少”，一“變”，一“多”——五句話極簡解讀12月政治局會議》 。