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報告正文
事件：美聯儲開啟縮表的頭3個月，累計縮表約750億美元，遠低于目標的1425億美元。根據計劃，美聯儲于6月啟動縮表，初步目標定為每月475億美元（300億美元美債+175億美元MBS），預計在1個季度后達到每月950億美元（600億美元美債+350億美元MBS）的縮減上限。但實際情況是，美聯儲6-8月累計縮表約750億美元，遠低于目標。
1、美聯儲減持美債，不及目標？Tips調整是主因，實際上嚴格如期減持
美聯儲減持美債規模不足800億美元，但分項之和顯示減持900億美元，二者相差超過100億美元。6至8月，美聯儲累計減持美債規模不足800億美元，比原計劃少了100億美元以上。從分項來看，美聯儲SOMA持有的中長期美債、短期美債、Tips分別減少824億美元、33億美元、51億美元，基本上符合原計劃，不過與總數據之間出現明顯背離。
SOMA所持Tips的金額會每月根據通脹調整，導致了超過100億美元的“缺口”。為了保護投資者免受通脹影響，Tips的本金每個月都會根據CPI數據進行調整（即通脹補償調整）。起于2017年10月的上輪縮表周期，由于CPI同比處在低位，通脹補償調整的走勢相對較緩。不同于上輪，40年一遇的大通脹，使得通脹補償調整規模快速擴張，6-8月合計增長超100億美元。
美聯儲不僅在總量上按部就班減持美債，結構上也嚴格按照計劃減持中長債，到期短債全部進行再投資。在縮減上限為300億美元的背景下，如果當月SOMA到期美債組合為“短債200億美元+中長債400億美元”，則300億美元中長債到期不續；若到期美債組合為“短債400億美元+中長債200億美元”，則200億美元中長債、100億美元短債到期不續。因此，美聯儲6-8月主要減持的是1-5年期美債，到期的短債全部進行再投資（reinvestment）。
2、美聯儲持有MBS，越減越多？結算時滯是主因，9月后將重回落勢
美聯儲所持MBS規模，不僅沒有按照“如期”減少525億美元，反而增加了18億美元。按照計劃，美聯儲6至8月應該每月減持175億美元的MBS，合計525億美元。但實際數據顯示，美聯儲持有的MBS規模不僅沒有減少，反而從6月初的27074億美元增至27092億美元，增幅達到18億美元，與縮減目標完全“背道而馳”。
美聯儲從購買MBS到入賬結算存在最長3個月的時滯（類似遠期交易），導致美聯儲持有量不降反增。當美聯儲進行MBS 再投資購買實際發生在當月中旬，但使用的是上個月收益。按照市場慣例，代理 MBS 購買直到未來一個半月才會結算（結算是證券和付款的最終交換）。綜合而言，美聯儲從收到本金到美聯儲MBS 出現在美聯儲資產負債表上的時間可能長達三個月。其實2017年-2019年縮表初期，美聯儲持有的MBS規模也曾出現過“不降反增”的情形。
展望未來，美聯儲“賬面上”持有的MBS在9月后將進入下降通道，但縮減進程相較美債而言更不可測。參考上輪縮表周期來看，美聯儲“賬面上”持有的MBS在9月后將進入下降通道，與美債不同，MBS無固定到期日，每月再投資規模取決于預期本金支付金額（貸款者可以提前還貸）與縮減目標的差額，實際進程不可測（縮減MBS的主動權不在美聯儲）。
3、縮表等對美債利率影響有限？9月起縮表提速，或成美債利率又一推力
6月以來，美債利率走勢，更多是受著美聯儲加息預期的擾動，縮表等影響或被“掩蓋”。6月中旬至7月底，伴隨著“衰退”交易升溫、加息預期階段性退潮，10Y美債收益率一度從3.5%的高點回落至2.5%附近。8月以來，美聯儲不斷強化鷹派立場、重申控通脹決心，10Y美債重回升勢、一度上行至4%以上。但是，基于美債收益率曲線形態來看，縮表及其他因素對美債利率的影響或相對有限（詳情參見《美聯儲縮表，這輪有何不同？》）。
美聯儲9月以后的縮表速度翻倍，勢必會加劇美債市場的供需矛盾。相比6-8月，美聯儲9月后的縮表速度將從每月475億美元提升至每月950億美元。再考慮到美債存量規模仍在持續擴張及美聯儲是疫后美債市場的“頭號買家”，美聯儲加速縮表，將會給銀行、共同基金、養老基金等其他機構帶來更大的購債壓力，可能會加劇美債市場的流動性壓力。
觀點重申：再考慮到美聯儲本輪加息終點利率或將高于4.5%，4%大概率不是10Y美債利率的頂點。薪資及住房通脹粘性依然較強等背景下，美聯儲加息持續性及終點利率不宜被低估。10Y美債收益率的頂點與加息終點利率密切相關；歷次加息周期中，10Y美債收益率的高點均會高于政策利率的高點。展望未來，10Y美債利率大概率不會止步于4%，未來繼續沖高的不利影響仍需關注（詳情參見《趙偉：美債收益率，會破“4%”嗎？》）。
經過研究，我們發現：
1、美聯儲減持美債規模不足800億美元，但分項之和顯示減持900億美元、符合計劃，二者相差超過100億美元。100億美元的“缺口”緣于Tips本金的通知調整補償，實際上美聯儲嚴格按照計劃減持美債。
2、美聯儲所持MBS規模不降反增，主因從購買到結算存在最長3個月的時滯。展望未來，美聯儲“賬面上”持有的MBS或將在9月后將進入下降通道，但縮減進程相較美債而言更不可測。
3、6月以來，美債利率走勢，更多是受著美聯儲加息預期的擾動，縮表等影響或被“掩蓋”。美聯儲9月以后的縮表速度翻倍，或成美債利率上行的又一推力。再考慮到薪資及住房通脹粘性依然較強等，美聯儲加息持續性及終點利率不宜被低估。結合歷史經驗來看，10Y美債利率不會止步于4%，未來繼續沖高的不利影響仍需關注。
風險提示：
1、美國核心通脹居高不下。美國供應鏈瓶頸持續時長超預期，疊加勞動力成本增速高企，共同推升美國核心通脹。
2、美國就業修復不及預期。若美國通脹壓力高企的同時，就業修復不及預期，美聯儲貨幣政策將會因為“類滯脹”格局而陷入兩難。
研究報告信息
證券研究報告：美聯儲縮表三大“疑云”
對外發布時間：2022 年 9 月 29 日
報告發布機構：國金證券(行情600109,診股)研究所